一句话核心：2022年3月8日，LME镍价在数小时内从约2.5万美元/吨飙升至逾10万美元/吨，较此前两周累计涨幅约四倍；随后交易所宣布暂停交易并取消当日所有成交，这是LME 145年历史上的第一次。
背景：俄乌战争点燃引线
2022年2月24日，俄罗斯入侵乌克兰。俄罗斯是全球第三大镍生产国，诺里尔斯克镍业（Nornickel）是全球高品位精炼镍的重要供应方（S&P Global Market Intelligence，2022-03-08，《Nickel price spike, LME trade halt presage extended nickel deficit》）。战争爆发后，市场担忧制裁切断俄镍流通，LME镍价从2月初约2.2万美元/吨开始攀升，至3月初已逼近2.5万美元/吨（S&P Global Market Intelligence，2022-03-08，《Nickel price spike, LME trade halt presage extended nickel deficit》）。
LME交割标准为Class I精炼镍，而电动汽车电池需求拉动的是硫酸镍等中间品，两者品质存在结构性差距。这一错位，是此后逼空得以成立的土壤之一。
建仓：青山的空头逻辑
青山控股集团是全球最大的不锈钢和镍铁生产商，由谢光达创立。青山在印度尼西亚持有大规模镍铁（NPI）产能，其生产成本远低于传统精炼镍。
青山通过LME场外掉期和期货空头对镍铁库存及在建产能进行套期保值：镍价下跌则空头盈利对冲现货贬值，镍价上涨则产能扩张收益覆盖空头损失。这是经典的生产商套保逻辑。
然而，据 S&P Global Commodity Insights 2022年3月31日分析，青山持有的空头合约规模达数十万吨镍当量，大幅超出其可在短期内完成LME交割的实物镍规模（S&P Global Commodity Insights，2022-03-31，《Nickel market remains at risk of further short squeezes》）。套保演变为超额空头，逼空风险随之积累。
价格起飞：3月7日夜间至8日凌晨
3月7日亚洲收盘后，镍价已升至约5万美元/吨区间（S&P Global Commodity Insights，2022-03-08，《LME says doubts it will resume nickel trading before March 11》）。进入3月8日凌晨伦敦时段，买盘来自多个方向：方向性多头基金、被追加保证金后被动平仓的空头，以及若干专门做多的参与者。
据 S&P Global Commodity Insights 2022年3月8日报道，镍价盘中峰值触及101,365美元/吨（S&P Global Commodity Insights，2022-03-08，《LME suspends nickel trading after unprecedented surge to above $100,000/mt》）；据 S&P Global 2022年3月14日汇总分析，相比两周前涨幅约四倍，24小时内一度上涨超过250%（S&P Global，2022-03-14，《Daily Update: March 14, 2022》）。青山在LME的账面浮亏据估算达数十亿美元量级，代理行须向LME交出追加保证金（Reuters，2022-03-22）。
LME的决断：暂停交易与取消成交
据LME 2022年3月8日官方公告，交易所于当日伦敦时间上午约8时30分宣布暂停镍交易，理由是价格出现”无序的市场状态”，继续交易将对市场完整性构成重大风险。
随后，LME宣布取消3月8日格林威治时间00:00之后在LMEselect及电话市场成交的全部交易，涉及名义价值约39亿美元的合约（LME公告，2022-03-08）。这是LME 1877年成立以来首次取消成交（LME公告，2022-03-08）。
批评声随即涌现：部分多头基金的当日盈利被撤销；市场参与者对LME的决策动机产生质疑；取消成交所援引的LME规则第31章此前从未被如此规模地使用。多家对冲基金随后对LME提起诉讼，要求赔偿损失。据英国高等法院2023年11月判决（[2023] EWHC 2865 (Comm)，Elliott Associates v. LME），两起主要诉讼被驳回，法院认定LME的决定在其规则授权范围内。
善后：与银行团的谈判
LME暂停交易后，青山控股与代理行展开密集谈判。据路透社2022年3月22日报道，主要债权行包括中国建设银行旗下中银国际、法国兴业银行、渣打银行等约十家机构。各行同意给予青山宽限期，暂不追加保证金，换取青山承诺逐步削减空头敞口。
青山的应对策略之一，是尝试通过产品置换获取LME可交割的Class I镍或仓单，以部分替代直接市场回补（Reuters，2022-03-22）。据路透社2022年3月22日报道，青山与银行团就展期和重组安排达成初步协议。
LME镍交易于2022年3月16日重新开放，并设置每日涨跌停限制（S&P Global Commodity Insights，2022-03-31，《Nickel market remains at risk of further short squeezes》）。重开后价格连续多日触及跌停，数月内逐步回落至约2万至2.5万美元/吨的历史区间（S&P Global Commodity Insights，2022年）。
制度层面的教训
一、场外掉期的透明度缺口 青山持仓的相当部分通过场外（OTC）掉期形式持有，LME持仓监控系统无法实时看到全貌。极端集中度在正式触发警报前已积累到危险水平。事件后，LME和英国FCA均着手研究改进大额持仓报告机制。
二、”可交割”与”可生产”的错配 青山对冲的是镍铁产能，LME交割的是Class I精炼镍，两者在品质、转换周期和成本上存在显著差异。价格平稳时差异被掩盖，极端行情下快速放大。
三、交易所裁量权的边界 LME援引规则条款取消成交在技术上合规，但其对”市场无序”的认定标准、决策时机以及与主要持仓方之间的关系均受到质疑。此案成为讨论交易所裁量权与市场公平性边界的参考案例。
四、意图认定的困难 1980年亨特兄弟白银逼空事件中，监管机构最终认定存在市场操纵（参见本系列上一篇）。2022年镍事件中，买方构成多元（基金、被动平仓），截至本文写作时尚无监管机构正式认定任何一方存在操纵行为。
参考来源
- Financial Times，《The Nickel Short》系列报道，2022年3月–6月（ft.com）
- Bloomberg，《Chinese Tycoon Behind Big Nickel Short Faces Billions in Losses》，2022-03-08；《Nickel Tycoon Reaches Deal With Banks to Avoid Further Margin Calls》，2022-03-14
- LME 官方公告，2022年3月8日，《LME announces suspension of nickel trading》（lme.com）
- UK High Court，[2023] EWHC 2865 (Comm)，Elliott Associates v. LME 判决
- Reuters，《China’s Tsingshan fires nickel rally as it cuts costly exposure-sources》，2022-03-09；《Tsingshan reaches deal with banks to unwind nickel positions》，2022-03-22
- S&P Global Market Intelligence，《Nickel price spike, LME trade halt presage extended nickel deficit》，2022-03-08
- S&P Global Commodity Insights，《LME suspends nickel trading after unprecedented surge to above $100,000/mt》，2022-03-08；《LME says doubts it will resume nickel trading before March 11》，2022-03-08；《Nickel market remains at risk of further short squeezes》，2022-03-31
- S&P Global，《Daily Update: March 14, 2022》，2022-03-14
信息仅供参考，不构成投资建议。
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