2026年中投资展望简报：引擎燃料充足

研报简报

执行摘要

本简报基于《2026年中投资展望》报告，分析了全球经济在复杂地缘政治背景下的表现与前景。报告指出，尽管中东冲突暂时削弱了全球增长的“全引擎”态势，特别是通过推高能源价格挤压了消费者支出，但人工智能（AI）资本支出和政府支出的增长依然强劲。

目前的经济放缓被视为“暂时停顿”，核心预测是所有增长引擎将在2027年重新启动。在投资策略上，报告维持对风险资产的积极态度，同时强调地理多样化、关注AI供应链中的机会，并对私人信贷市场的系统性风险表示乐观。

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关键主题深入分析

1. 全球经济增长引擎的转变

全球经济目前正经历增长动力的结构性调整：

• 消费者支出受阻： 中东冲突导致能源价格上涨，推高了整体通胀。与2022年不同，当前的劳动力市场较为疲软，工人的工资涨幅难以补偿生活成本的增加，导致可支配收入受挤压。
• AI资本支出（Capex）持续强劲： 美国超大规模云计算公司（Hyperscalers）继续增加投入，2026年五大公司的资本支出预计将达到创纪录的6970亿美元。
• 政府支出加速： 地缘政治的不确定性促使各国政府加大对“国家韧性”的投入，包括国防、供应链安全和能源安全，这成为支撑市场情绪的关键因素。

2. 人工智能（AI）投资浪潮的演变

AI已不再是单纯的投机泡沫，而是进入了基本面驱动的新阶段：

• 收益分化： 投资者开始审视个体公司的基本面。半导体和硬件供应商的表现优于软件和媒体行业（自2025年初以来，软件和媒体行业分别下跌3%和32%）。
• 供应链红利： 半导体生产商的利润飙升。2026年美国半导体公司的盈利预计增长98%，远超超大规模云计算公司。
• 全球化布局： AI资本支出正流向亚洲（尤其是韩国和台湾）的硬件供应商。中国在AI采用、机器人技术及数据中心物理基础设施（电力和矿产）方面展现出独特优势。

3. 美国中期选举与政策走向

2026年11月的中期选举可能导致华盛顿进入政策僵局：

• 权力分配预测： 目前民调显示，共和党在维持众议院控制权方面面临挑战，而参议院的争夺则非常胶着。
• 政策影响： “分裂政府”可能导致国内政策陷入僵局，总统可能转而行使更多外交政策和贸易领域的自由裁量权，例如利用第301条或232条授权调整关税。
• 市场反应： 历史表明市场往往能消化政治噪音。即便政治背景混乱，全球政府可能通过财政刺激来安抚选民。

4. 资产类别表现分析

资产类别	观点	关键依据
股票	积极（Pro-risk）	盈利预期上调，尤其是新兴市场。科技超级周期继续支撑利润。
固定收益	看好前端价值	预期收益率曲线将趋陡。英国国债（Gilts）因劳动力市场软化和估值具吸引力而受青睐。
私人信贷	系统性风险被夸大	机构投资者占主导（约85%），且拥有大量未部署资金（Dry Powder）作为缓冲。
实物资产	重要的多样化补充	基础设施和房地产在通胀环境下提供对冲，具有 tangible 的重置价值。

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重要语录与背景

“中东冲突削弱了我们增长前景中‘全引擎’的特性，特别是消费者支出方面。”

• 背景： 作者解释了为何尽管年初预测乐观，但现实中由于能源价格波动，消费者心理和支出受到了显著打击。

“无论超大规模云计算公司最终实现的投资回报如何，资本开支热潮目前正对这些支出的接收方产生极其积极的影响。”

• 背景： 这阐明了AI投资目前的获益点——即半导体、内存和电子元件制造商正处于盈利上升期。

“政治背景越混乱，我们看到的政府支出就越多。”

• 背景： 这解释了负面政治头条与正面市场情绪之间出现脱节的核心原因，即政府倾向于通过财政扩张来增强国家韧性。

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核心风险评估

报告识别了偏离基准情景的三个主要风险：

1. 霍尔木兹海峡持续关闭：

• 风险： 若海峡长期封锁，油价可能突破每桶150美元，导致全球进入滞胀性衰退。
• 对冲建议： 采取防御性、质量优先的策略，配置大宗商品和实物资产（如木材和核心基础设施）。

1. AI热情退潮：

• 风险： 若AI基础设施需求被证明被夸大，可能引发估值压缩，拖累美国和新兴亚洲股市。
• 对冲建议： 高质量、长久期的核心固定收益资产在此时将提供价值保险。

1. 上行意外（“金发姑娘”情景）：

• 风险： 冲突迅速解决且能源价格大幅下跌，结合AI带来的生产力提升，可能在2027年创造极其强劲的增长势头。

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行动建议

• 地理多样化配置： 不要局限于美国科技股，应将视野扩展到新兴市场（特别是受益于硬件需求的亚洲市场）以及能源危机缓解后的欧洲。
• 筛选科技敞口： 优先选择具有强大定价权的AI供应链参与者。对于超大规模云计算公司，需密切关注其资本支出与收入增长的匹配程度及现金流压力。
• 利用债券保护： 在投资组合中保留政府债券，特别是英国国债，以在增长风险再次显现时提供下行保护。
• 增加实物资产： 在全球资本向国内韧性投资转型的背景下，配置基础设施、运输资产和房地产，以对冲系统性通胀风险。

研报概览

1. 引言：全球经济的“引擎”熄火了吗？

在2026年初，全球投资者曾普遍预期这将是经济全面复苏、由货币与财政“双重燃料”驱动的一年。然而，随着中东冲突的意外升级，全球经济引擎的转速在二季度显著放缓。能源价格的飙升不仅削减了消费者的钱包，也像细沙一样掺入了原本顺滑的货币政策传导机制。

尽管地缘政治逆风阵阵，但作为长期观察者，我们的核心观点依然明确：建设性看好风险资产。当前的颠簸更像是航行中的气流影响，而非航线的终结。虽然2026年余下时间将呈现“动力降档”，但我们预计到2027年，全球经济的所有引擎有望恢复同步运转。本文将深度解析四大领域——增长动力之争、AI革命的实力分化、中期选举的政策博弈，以及资产配置的防御与进攻，为您揭示在波动迷雾中捕捉确定性的逻辑框架。

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2. 核心挑战：中东冲突与消费“减速带”

中东局势的动荡已成为2026年宏观背景的主旋律。通过对Exhibit 1的分析可见，输入价格PMI显著回升，能源成本的传导正在推高整体通胀，并可能在下半年波及更广泛的物价。

然而，本轮冲击与2022年存在本质不同，其“银边”在于劳动力市场的差异（见Exhibit 2）：

• 缺乏薪资补偿螺旋：不同于后疫情初期的“抢人”潮，2026年的劳动力市场相对降温。这意味着工人难以通过大幅加薪来抵消生活成本上涨。
• 政策韧性：虽然实际收入被通胀挤压，但由于没有产生显著的薪资补偿压力，央行无需像2022年那样激进加息，这为市场留出了喘息空间。

在消费表现上，大西洋两岸呈现出显著的“温差”：

维度	美国市场	欧洲市场
消费行为	展现极强韧性，即使在实际收入放缓时仍倾向于通过消耗储蓄维持支出（见Exhibit 4）。	表现出深度的“后疫情谨慎”，家庭倾向于持币观望，储蓄率持续高于均值（见Exhibit 3）。
支撑因素	受益于《One Big Beautiful Bill Act》的税收返还支持，形成短期缓冲。	缺乏强力政策刺激，且对能源安全的高度敏感抑制了消费信心。
痛点/风险	油价飙升至4.50美元/加仑，这已触及美国选民的心理防线，可能导致下半年消费信心陡转。	储蓄囤积无法转化为增长，复苏动力持续滞后，依然是全球增长的“后排生”。

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3. AI 引擎：从“泡沫之争”到“实力分化”

关于“AI是否存在泡沫”的争论在2026年已进化为对现金流和盈利能力的严苛审视。五家美国“超大规模企业”（Hyperscalers）的2026年资本开支（Capex）预估已飙升至惊人的6,970亿美元。投资者不再满足于技术愿景，而是要求看到真金白银的回报。

2026年AI领域的三大关键分化发现：

1. 超大规模企业的考验：资本开支占运营现金流比例已从2023年的33%跃升至93%（2026预估）。随着现金储备的稀释，市场正根据“投入产出比”对这些巨头进行重新定价。
2. 半导体行业的狂欢：作为资本开支的直接受益者，美国半导体企业2026年的利润预计将增长98%（见Exhibit 9），增速是超大规模企业的五倍以上。
3. 全球化机遇的分层：AI浪潮正向亚洲扩散，拥有“物理边缘”优势的韩国和台湾企业（芯片、电力设备、工业机器人）正成为确定性最高的受益者。相比之下，由于政府补贴政策的不透明及变现路径的模糊，中国超大规模云服务商的表现仍需谨慎观察。

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4. 地缘政治与政策博弈：美国中期选举与政府支出

2026年11月的美国中期选举是下半年的核心变量。由于油价维持在4.50美元/加仑的高位，现任政府的民众支持率持续走低（见Exhibit 19），导致共和党在众议院面临丢失控制权的挑战。“分裂政府”已成为市场的基准假设。

然而，对于投资者而言，这里存在一个“政治利空与市场利好”的错位逻辑：

• 政治僵局与行政命令：当立法部门陷入“分裂政府”的泥潭时，总统会更频繁地使用行政命令（Executive Orders）来推动政策，目前其使用频率已创下历史新高（见Exhibit 22）。这种绕过国会的手段，实际上为政府支出和市场情绪提供了“保底”。
• 财政扩张的必然性：为了应对地缘风险和选民焦虑，各国政府（包括正在释放刺激方案的德国）都倾向于增加支出以提升“国家韧性”。这种由不确定性激发的财政扩张，反而成为了风险资产的隐形底部。

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5. 风险测评：私有信贷会是下一个地雷吗？

市场对私有信贷（Private Credit）系统性风险的担忧正在升温，但我们认为将其比作“2008年次贷”是完全错误的。

三个缓释风险的确定性因素：

• 长线资金稳固：约85%的资金由长期机构投资者持有（见Exhibit 23），且多为封闭式结构，不存在银行那样的“挤兑”风险。
• 充足的“干粉”缓冲：行业目前积累了巨额的未调用资本（Dry Powder，见Exhibit 25），足以支撑借款企业进行再融资。
• 低杠杆结构：不同于2008年银行体系动辄10倍以上的杠杆，当前的私有信贷基金通常仅使用1倍左右的杠杆。这意味着即使出现部分违约，也只会影响投资者回报，而不会触发金融体系的坍塌。

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6. 2026 下半场：资产配置的“避雷针”与“加速器”

• 股票：保持风险偏好（Risk-on），但需地理多样化。
• 看好：受益于全球半导体供应链的新兴市场（韩国、台湾）以及具有估值吸引力和分红韧性的英国股市。
• 警惕：中国A股/港股。尽管AI渗透率高，但由于国内需求疲软、房地产下行压力及私营部门信心尚未恢复，维持谨慎态度。
• 债券：看好高质量长久期债券。英国国债（Gilts）在当前价位已计入了过多的政治风险，具有极佳的防御价值。
• 实物资产：配置“印不出来”的韧性。基础设施和不动产在当前的通胀环境下是天然的避雷针，其现金流与通胀挂钩的属性弥足珍贵。

关注两种“尾部风险”情景：

1. 霍尔木兹海峡长期关闭：油价可能冲破150美元/桶，引发全球4%的产量损失（参考IEA数据），届时应坚决转向黄金与大宗商品。
2. AI情绪退潮：若企业端需求未达预期，资本开支收缩将重创美、亚科技股，此时高质量政府债券将是唯一的避难所。

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7. 结论：蓄力 2027，投资者应保持专注

2026年确实比年初预想的要复杂，但全球经济并非“引擎故障”，而是在“进气压力调节”。我们维持对2027年所有经济引擎恢复全面运转的乐观预期。

给投资者的三个核心提炼点：

1. 不要在现金中“躲雨”：Exhibit 28清晰地展示了“恐惧的代价”——在持续通胀的环境下，持有现金的实际购买力正在迅速流失。
2. 地理多样化是唯一的免费午餐：科技红利已向亚洲硬件链条扩散，不要将所有筹码压在单一市场的软件巨头身上。
3. 拥抱分化，利用波动：在当前环境下，基本面的差异化正在拉大。主动管理和对细分行业的精准筛选，比单纯的指数配置更有效。

即便2026年的航道充满了地缘政治的颠簸，但全球增长的机械结构依然稳固。投资者应保持专注：引擎正在喘息，但机械师们（财政政策与AI革新）已经在那儿为2027年的大升级做准备了。

学习指南

本指南旨在帮助读者深入理解《2026年中期投资展望》报告的核心内容。报告分析了地缘政治冲突、人工智能（AI）资本支出和全球政策调整对投资环境的影响，并对2026年下半年的市场走势进行了预判。

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一、 核心学习概念

1. 增长引擎与干扰因素

• 引擎构成： 2026年的增长最初由货币、财政、AI资本支出和政府支出四项“燃料”推动。
• 短期阻碍： 中东冲突削弱了消费支出（特别是欧洲），并减少了货币供应的增长。
• 韧性表现： 尽管存在地缘政治压力，但AI相关资本支出持续强劲，且政府为提高“国家韧性”的支出正在加速。
• 展望： 基准情形预计中东冲突造成的经济损害有限，所有增长引擎有望在2027年重新全面运转。

2. 区域经济差异

• 美国： 尽管面临高油价，但得益于《One Big Beautiful Bill Act》的退税支持，消费支出保持坚挺。劳动力市场较2022年更弱，主要受政府开支削减影响。
• 欧洲： 经济复苏落后于美国，主因是家庭信心不足。欧洲家庭倾向于持有疫后累积的超额储蓄而非消费。
• 中国： 呈现“双层经济”：出口和技术投资稳健，但国内需求、私营部门信心和劳动力市场依然疲软。

3. AI投资周期的深化

• 从泡沫论到基本面： 市场正从对AI的盲目乐观转向对公司基本面的审查。
• 分散化趋势： 超大规模云服务商（Hyperscalers）之间、子行业之间（半导体 vs 软件）以及地区之间的收益表现出现分化。
• 供应链优势： 相比于能否盈利尚存疑虑的超大规模服务商，半导体、存储器和数据中心建设等供应链环节目前获得了更确定的收益增长。

4. 全球资本流动与多样化

• 美元走势： 预计美元将进入长期下降通道，资金开始向亚洲（受AI需求驱动）和欧洲（能源压力缓解后）回流。
• 实物资产： 在地缘政治不确定和通胀波动的环境下，基建、运输资产、房地产等“无法印刷”的实物资产成为重要的多元化配置选择。

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二、 简答练习题

1. 为什么报告认为2026年的成本冲击与2022年不同？

• 参考答案： 2022年时全球经济正值疫后重启，需求旺盛且劳动力市场过热；而2026年的劳动力市场相对疲软，工人较难获得补偿性加薪，因此通胀不太可能像此前那样根深蒂固，央行也无需大幅加息。

2. 导致欧洲消费复苏滞后的主要原因是什么？

• 参考答案： 主要是信心问题。与美国人迅速花掉疫情储蓄不同，欧洲家庭在面对不确定性时表现得更为谨慎，持续持有并增加储蓄。

3. 报告中提到的“AI投资三大策略”的核心逻辑是什么？

• 参考答案： 1. 警惕超大规模云服务商的波动（需关注其投资回报率）；2. 关注AI供应链（半导体、硬件商受益更直接，估值相对合理）；3. 抓住全球化机遇（机会已扩展至韩国、台湾等新兴市场）。

4. 美国中期选举可能给财政政策带来什么影响？

• 参考答案： 最可能的结局是“分裂政府”。如果共和党失去众议院，推进国内政策（如无资助的刺激计划）将变得困难，政府可能更依赖行政命令，或将重心转向外交和贸易政策。

5. 为什么私人信贷（Private Credit）目前不被视为系统性风险？

• 参考答案： 大部分资金由机构投资者长期持有（封闭式），而非零售资金（仅占15%）；该行业拥有充足的“干粉”储备；杠杆率远低于2008年金融危机时的银行。

6. 霍尔木兹海峡（Strait of Hormuz）如果长期关闭，会导致什么后果？

• 参考答案： 油价可能飙升至每桶150美元以上，导致全球陷入滞胀。

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三、 深度论述题

1. 论述AI资本支出与公司盈利之间的逻辑关系。

• 提示： 结合报告中提到的“追赶”（Catch-up）与“回落”（Catch-down）场景。分析为什么半导体行业的PEG比率在下降，以及投资者如何通过收入增长预测来筛选AI赢家。

2. 地缘政治冲突如何重塑了全球政府的支出逻辑？

• 提示： 探讨“国家韧性”的概念。分析为什么在政治新闻负面不断的情况下，市场情绪依然相对积极（提示：财政刺激的对冲作用）。

3. 比较美国与中国在AI赛道上的竞争策略。

• 提示： 比较美国的“前沿创新”模式与中国的“普及化/商品化”模式（AI智能体、机器人规模化应用）。提及中国在电力容量和矿产资源方面的“物理优势”。

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四、 核心术语表

术语	定义与背景 (基于来源文件)
超大规模服务商 (Hyperscalers)	指微软、亚马逊、谷歌、Meta、甲骨文等投入巨额资本（2026年预计达6970亿美元）竞逐AI领先地位的科技巨头。
PEG比率 (PEG Ratio)	市盈率与增长率的比值。报告使用“回顾性PEG”证明半导体板块虽然价格上涨，但因盈利增长更猛，估值反而具有吸引力。
干粉 (Dry Powder)	指已承诺但尚未部署的资本。私人信贷行业拥有大量干粉，可作为抵御募资放缓的缓冲。
霍尔木兹海峡 (Strait of Hormuz)	全球关键能源通道。其关闭与否直接决定了油价是维持在80-90美元还是突破150美元。
国家韧性 (National Resilience)	政府因地缘政治破碎化而进行的支出，旨在加强国防、供应链安全、能源安全和商品储备。
滞胀 (Stagflation)	增长放缓与通胀上升并存的局面。报告将其视为海峡长期关闭后的极端风险情景。
私人信贷 (Private Credit)	非银行信贷。尽管近期受软件板块拖累，但因持有者多为长期机构（如养老金、主权基金），系统性风险被认为过大。
行政命令 (Executive Orders)	美国总统在立法受阻时使用的行政手段。特朗普第二任期内的使用数量已创纪录。

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注：本指南基于2026年6月8日的数据及市场Insights计划编写。投资有风险，过往表现不代表未来结果。

关键数据表

关键定量数据点	趋势修订	风险指标	提及的来源参考	来源
2026年5家美国科技巨头的资本支出预计达到6970亿美元；油价预计在年底处于80-90美元/桶之间；私人信贷占企业借贷比例约为9%；美国财政赤字维持在6%。	从先前的‘所有增长引擎全力运作’修订为‘由于中东冲突导致部分引擎受损’，特别是下调了对消费者支出的增长预期。原本预计2026年是全球增长的好年份，现预计需延迟至2027年才能实现全面增长引擎运转。	中东冲突可能导致霍尔木兹海峡长期关闭（潜在风险油价破150美元/桶）；人工智能基础设施需求被高估导致的科技泡沫破裂；美国中期选举引发的政策不确定性；美国赤字和债务水平上升对债券市场的压力。	Bloomberg; S&P Global; LSEG Datastream; IEA (国际能源署); CBO (美国国会预算办公室); IMF (国际货币基金组织); Exhibit 1-22.	[1]

结构图

核心解读

这份名为《摩根资产管理2026年中期投资展望：引擎燃料充足》的研报，在复杂的宏观和地缘政治背景下，对未来的市场走势进行了全面剖析。以下是从5个不同分析维度对研报核心内容的深入解读：

维度一：宏观经济与地缘政治冲击（主要参考研报第5页） 全球经济目前已不再由所有的增长引擎共同驱动，中东冲突引发的能源价格上涨对消费者支出造成了负面影响[1, 2]。然而，与2022年的高通胀冲击不同，当前的劳动力市场相对降温，且西方主要央行的利率已处于中性或限制性水平，因此各大央行不太可能为了压制通胀而采取进一步损害经济增长的紧缩政策[3-5]。尽管存在短期的经济逆风，但研报认为这只是一次可控的冲击，随着霍尔木兹海峡航运的潜在恢复和能源市场正常化，全球经济的所有增长引擎预计将在2027年重新全面运转[5-7]。

维度二：科技与AI投资的结构性演变（主要参考研报第6、8页） 人工智能（AI）领域的资本支出是当前支撑全球经济活动的核心引擎之一[1, 8]。研报强调，尽管美国超大规模云服务商（Hyperscalers）在不惜一切代价赢取AI竞赛，导致其相关性降低和波动性增加，但目前真正从这场资本支出热潮中获得强劲利润和盈利上调的是AI供应链企业，如半导体、内存和数据中心组件制造商[9-11]。此外，科技投资机遇正在跨越地域边界，向新兴市场（特别是韩国和台湾）的硬件提供商扩散[12, 13]。由于盈利的强劲增长，美国半导体行业的估值（如PEG比率）实际上有所下降，这为继续投资科技板块提供了基本面支撑[14, 15]。

维度三：大类资产配置与风险资产估值（主要参考研报第11页） 在相对复杂的宏观背景下，摩根资产管理依然对风险资产（特别是股票）保持建设性的看多态度[1, 16]。今年以来，由于企业盈利预期的上调极其强劲，许多地区的股票指数级估值不仅没有泡沫化，反而出现了回落，这为下半年的市场表现提供了有力支撑[7, 17]。在固定收益方面，由于政府对“国家韧性”的投资以及企业资本支出推高了资本需求，导致名义和实际收益率上升[18]。研报预计收益率曲线将会变陡，并特别看好前端债券的价值，尤其是英国国债和欧洲政府债券[1, 19-21]。

维度四：政治不确定性与美国中期选举影响（主要参考研报第17页） 针对2026年11月的美国中期选举，研报预测“分裂的政府”是最可能的结果，即共和党可能失去对众议院的控制权，从而导致国内政策陷入僵局，使得出台无资金支持的财政刺激计划变得极其困难[22-25]。然而，研报建议投资者不要被政治噪音所干扰，而应关注地缘政治不确定性带来的更大经济主线[1, 25]。由于全球秩序变得不可预测，各国政府都在为了增强国防、供应链弹性和能源安全而大幅增加财政支出，这种政府支出的加速正在成为支撑经济活动的重要燃料[1, 26, 27]。

维度五：私募信贷市场的系统性风险评估（主要参考研报第19、20页） 近期私募信贷的快速增长及其对科技和软件行业的高度集中，引发了市场对其可能触发系统性金融风险的担忧[1, 28]。但研报经过深入评估后得出结论，这种系统性风险被市场夸大了[1]。首先，绝大多数私募信贷由封闭式的长期机构资金提供支持（零售资金仅占15%左右），且管理者手握大量“干粉”（未部署资本），足以缓冲流动性风险[29, 30]。其次，与2008年全球金融危机前高杠杆的银行体系截然不同，当今的私募信贷基金通常只使用适度杠杆，因此即使违约率温和上升，也不太可能引发导致全市场信贷紧缩的资产负债表冲击[31-33]。

关键数据

以下是这份研报中最具信息量和洞察力的 10 个关键数据点提取及解读：

1. 5家美国超大规模云服务商2026年资本支出预计达6970亿美元

• 重要性与支持判断： 这一惊人的预期数字比年初的预估又高出了1730亿美元，凸显了企业在AI基础设施建设上不惜一切代价的庞大投入规模[1]。研报以此数据支持“科技企业资本支出是支撑当前全球宏观经济活动的核心引擎之一”的判断，说明在消费者支出承压的背景下，AI资本投资正在逆势拉动经济[2, 3]。
• 来源提取自： 研报“为超大规模云服务商的波动做好准备”章节[1]。

2. AI资本支出占超大规模云服务商营运现金流的比例从2023年的33%飙升至2026年的预计93%

• 重要性与支持判断： 这一数据直观反映了科技巨头极具侵略性的财务消耗速度，其资产负债表正在承受压力[4]。研报以此推断，这些公司必须尽快证明其最终需求足以带来正向的投资回报率（ROI），否则这种高强度的资本支出将难以持续，这也解释了为何近期此类公司的股价波动性显著加剧、相关性降至新低[1, 4, 5]。
• 来源提取自： 研报“为超大规模云服务商的波动做好准备”章节[4]。

3. 2026年美国半导体公司盈利预计将增长98%，是云服务商盈利增速的五倍以上

• 重要性与支持判断： 这一鲜明的盈利增速对比，精准揭示了当前AI繁荣浪潮中真正的“利润捕获者”所在[6]。它有力地支持了研报的核心投资策略：相比于面临需求验证压力的云服务商，直接投资AI供应链（如半导体、内存、数据中心组件）能获得更强劲、更确定的盈利上调红利[5, 6]。
• 来源提取自： 研报“AI供应链将面临较少噪音”章节[6]。

4. 亚洲半导体公司2026年的每股收益（EPS）预期自1月以来被大幅上调了89%

• 重要性与支持判断： 作为对比，同期美国和欧洲的同类公司EPS分别仅上调了22%和17%[6]。这一数据点充分证明了AI供应链的红利正在向新兴市场外溢。研报以此支持其投资建议：科技领域的投资机遇正在跨越地域边界，投资者应保持地理位置的多元化，特别是关注韩国和台湾地区等硬件提供商的投资机会[2, 6, 7]。
• 来源提取自： 研报“AI供应链将面临较少噪音”章节[6]。

5. AI相关股票目前占标普500指数的权重已超过50%

• 重要性与支持判断： 这一权重占比意味着美国大盘的表现已经与科技行业的“超级周期”深度绑定[8]。研报借此说明，只要科技板块的动能持续，美国股市和风险资产就有坚实的支撑；但同时也暗示，如果AI情绪退潮，大盘将面临极高的集中度风险[8-10]。
• 来源提取自： 研报“在股市中，科技超级周期与中东冲突主导情绪”章节[8]。

6. 国际能源署预计今年全球石油产量将较2025年下降390万桶/日（约占总产量的4%）

• 重要性与支持判断： 这一数据量化了中东地缘冲突对全球能源供给造成的实质性冲击[11]。研报以此作为推演宏观经济阻力的基础，说明高油价为何会挤压欧洲等地区的消费者支出，但同时研报也基于此设定了油价在2026年底维持在80-90美元/桶、并在2027年回落的基准预测，认为这一冲击是可控且非永久性的[11-13]。
• 来源提取自： 研报宏观分析部分对霍尔木兹海峡局势的评估[11]。

7. 容易发生赎回压力的零售资金仅占全球私募信贷资产的15%左右

• 重要性与支持判断： 市场对私募信贷最大的担忧之一是流动性挤兑，但这一数据澄清了真相——绝大部分私募信贷资金由封闭式的、不提供定期流动性的长期机构工具持有[14]。研报以此数据强烈支持“私募信贷引发系统性流动性危机的风险被市场夸大”的判断[14]。
• 来源提取自： 研报“风险一：私募信贷融资枯竭”章节[14]。

8. 私募信贷仅占整个企业借贷总额的约9%

• 重要性与支持判断： 尽管私募信贷近年来增速迅猛并引起监管关注，但绝大多数企业融资仍来源于传统银行和公开债务市场[15]。研报用这一规模占比数据佐证，即使私募信贷领域出现压力，其体量也相对较小，不足以对更广泛的宏观经济融资生态造成毁灭性打击[15, 16]。
• 来源提取自： 研报“私募信贷不会颠覆风险情绪”章节[15]。

9. 全球银行对私募信贷的风险敞口估计仅在12.5%左右

• 重要性与支持判断： 回顾2008年金融危机，高杠杆银行的亏损是引发系统性崩溃的根源。而当前私募信贷的风险主要由养老金、保险公司等承担，不仅银行敞口有限，且私募信贷基金的杠杆通常只有约1倍（远低于GFC前的银行杠杆）[17, 18]。研报以此得出结论：即使违约率上升，当前结构也极难重演引发全市场信贷紧缩的资产负债表冲击[16, 18]。
• 来源提取自： 研报“风险二：私人贷款损失影响偿付能力”章节[18]。

10. 中国近40%的AI相关投资流向了机器人领域，且超50%的中小企业已在运营中应用AI

• 重要性与支持判断： 这些数据反映了中美在AI发展战略上的显著差异——中国更专注于AI在实体经济中的广泛应用、规模化部署（如无人机和机器人）以及低成本模型[19]。研报以此支持其区域配置判断：在中国市场，更强的投资机会在于参与AI基础设施建设的硬件和工业设备公司，而非面临高额补贴政策下盈利变现不确定性的中国云服务巨头[19, 20]。
• 来源提取自： 研报“机遇现已全球化”中关于中国AI发展战略的分析[19]。

反共识角度

分歧一：私募信贷是否会引发类似2008年的系统性金融危机？ 市场常见叙事认为，私募信贷规模的迅猛扩张及其对科技软件领域的高度集中，可能会在宏观经济承压时触发流动性枯竭和系统性崩盘[1, 2]。 但研报坚决认为，私募信贷的系统性风险被市场严重夸大了，它不会成为颠覆风险资产走势的黑天鹅[1, 3]。 作者给出的核心证据包括：

1. 资金结构极具韧性：绝大多数私募信贷由封闭式、无定期流动性要求的长期机构资金（如养老金、主权财富基金）持有，而容易发生赎回挤兑的零售资金仅占全球私募信贷资产的15%左右[4, 5]。
2. 杠杆率与银行敞口极低：在2008年全球金融危机中，核心问题是银行杠杆率高达10倍。而当前的结构截然不同，私募信贷基金通常只使用约1倍的温和杠杆，且全球银行对私募信贷的风险敞口仅为12.5%左右。即使违约率上升，也很难引发全市场的资产负债表冲击[5-7]。
3. 充裕的“干粉”（未部署资本）：私募行业积累了巨额的未调用资本，足以缓冲借款人的再融资压力，无需依赖新增的资金募集[8]。

分歧二：当前处于AI“泡沫”晚期阶段吗？ 随着科技巨头资本支出激增和股价飙升，市场普遍担忧AI已形成巨大泡沫，估值严重脱离基本面[9]。 研报认为，目前的市场表现并不符合泡沫晚期的狂热特征，实际上具备坚实的基本面支撑[10, 11]。 支持该观点的证据是：

1. 市场回报的高离散度（Dispersion）：与泡沫晚期“鸡犬升天”的盲目押注不同，当前AI相关子行业（如软件表现不佳，半导体表现强劲）、个股（美国超大规模云服务商之间的表现差距极大）以及不同地区之间的回报差异显著扩大。这证明投资者在严格审查个别公司的基本面和真实需求，而不是盲目购买[10, 12, 13]。
2. 核心供应链的估值“不升反降”：虽然股价大涨，但由于盈利增长极其迅猛，美国半导体行业的估值其实已经回落。其“往绩市盈率相对盈利增长比率”（Trailing PEG ratio）不仅低于其他AI建设子行业，甚至比一年前还要低[11, 14]。

分歧三：中东冲突引发的能源上涨是否会重演2022年的高通胀与加息危机？ 市场经常将近期的地缘冲突与2022年类比，担忧能源成本飙升将带来持续的高通胀，并迫使央行再次采取破坏经济增长的紧缩政策[15, 16]。 研报判断，这是一次完全可控的短期冲击，西方主要央行不太可能为了压制通胀而再次加息[17-19]。 作者提供的关键对比证据： 与2022年需求旺盛、劳动力市场火热的情况完全不同，当前的劳动力市场已经显著降温，且西方经济体的工资增长相对疲软[15, 17, 20]。这意味着能源价格上涨转化为“第二轮工资-价格螺旋上升”的风险非常低，各大央行的利率已经处于中性或限制性区间，因此他们可以维持利率不变，无需用破坏经济的方式来应对此次冲击[17, 18, 21]。

分歧四：美元是否将继续维持长期的强势周期？ 过去15年，美国凭借有利的收益率和增长优势吸引了全球过剩储蓄，形成了“美国例外论”和美元长期走强的市场共识[22]。 研报提出了截然不同的逆势判断：美元正走上一条新的下行轨道，长达15年的资金流入趋势即将逆转[22]。 给出的支撑逻辑和证据： 在地缘政治秩序变得混乱且不可预测的背景下，全球各国的战略重心正在转向“国家韧性”建设。各国政府将更倾向于把盈余储蓄投资于国内的国防能力、供应链弹性、能源安全和实体资产上，而不是像过去那样单纯购买对美国未来收入流的金融债权（如美债）[23]。同时，市场对美联储独立性等制度信誉的潜在担忧也可能提高投资者要求的风险溢价，促使全球资本发生边际轮动[24]。

论证弱点

这份研报虽然提供了详尽的宏观与市场洞察，但在论证逻辑和证据采纳上存在一些明显的弱点和盲区。以下是从论证质量角度对其进行的5个维度的剖析：

1. 评估通胀风险时过度依赖单一变量，忽略了非工资驱动的通胀固化风险 研报在论证中东冲突带来的能源价格上涨不会重演2022年的高通胀时，其核心支撑论点是“当前劳动力市场已经降温”，因此工资-价格螺旋上升的风险很低，央行无需加息[1-3]。 论证弱点与反向证据： 作者将通胀能否受控几乎完全与“工资增长疲软”绑定[3]，忽略了供给侧冲击本身足以造成滞胀的可能性。如果霍尔木兹海峡长期关闭或能源基础设施遭到更严重破坏，原油等大宗商品价格的绝对飙升（如研报自身提到的150美元/桶极端情形）将直接全面抬升企业投入成本[4, 5]。即使没有工资上涨的推波助澜，长期的高投入成本也会通过供应链层层传导至所有商品（如食品、物流），引发非工资驱动的通胀固化。

2. 科技板块估值论证存在逻辑断层，使用滞后指标掩盖周期性风险 为了证明当前在半导体等AI供应链领域的投资是合理的，研报提出美国半导体行业的估值其实已经回落，并特别引用了“往绩市盈率相对盈利增长比率（Trailing PEG）”较低作为论据[6, 7]。 论证弱点与反向证据： 硬件和半导体属于典型的强周期行业。使用“向后看”的过往盈利增长数据（Trailing PEG）来证明未来估值的合理性，存在严重的逻辑缺陷[6]。作者虽然短暂承认了“向下追赶（catch down）”的风险——即如果超大规模云服务商削减资本支出，半导体行业受到的打击将比其他子行业更严重[8]——但在最终得出“保持建设性看多”的结论时，完全弱化了硬件行业在周期顶部的典型特征（即过去盈利极好，但未来订单可能因需求断档而瞬间蒸发）。

3. 对私募信贷系统性风险的排查存在“部门割裂”，未能形成风险闭环 研报通过列举私募信贷占企业借贷比例小（约9%）、银行敞口低（约12.5%）、主要为封闭式机构资金等数据，论证其系统性风险被夸大[9-11]。 论证弱点与反向证据： 作者在评估私募信贷时，孤立地看待了这一资产类别，忽略了其自身报告中提到的其他宏观风险的交叉感染。研报图表显示，私募信贷有高达38%的资金集中在科技行业[12, 13]。同时，研报在尾部风险中又明确指出了“AI热情衰退（Tech euphoria fades）”的巨大风险，即AI需求放缓导致估值和利润暴跌[14, 15]。如果AI泡沫破裂，高度集中于科技软件领域的私募信贷借款人将面临大规模违约。作者所依赖的“大量未调用资本（干粉）可以作为缓冲”的假设[16]在极端危机下可能失效，因为当底层资产（科技公司）逻辑崩塌时，有限合伙人（LP）可能拒绝履行出资承诺，从而在科技行业内部引发深度的信贷紧缩。

4. 财政刺激与“国家韧性”论述与宏观约束条件相矛盾 研报的一个核心论点是，地缘政治的混乱将促使各国政府为了“国家韧性”（国防、供应链安全）而大幅增加支出，这成为了支持经济活动加速的关键引擎[17-19]。 论证弱点与反向证据： 这一论证忽略了政府财政空间的刚性约束。研报自身的数据指出，美国在经济健康情况下的预算赤字已经高达GDP的6%[20, 21]，并且在美国大选“分裂的政府”预期下，无资金支持的财政刺激法案将很难在众议院通过[22]。作者既预判了政治僵局和高赤字[20, 22]，又在宏观引擎部分假设“政府支出将加速并提供燃料”[17]，两者存在内在矛盾。作者忽略了如果政府无视赤字继续发债，极有可能引发债券市场“罢工”（国债收益率飙升倒逼财政紧缩），即竞争资本会导致借贷成本上升，进而压制而不是推动经济增长[18]。

5. 欧美消费者行为差异的归因流于表面，缺乏结构性经济证据 在解释欧洲经济复苏落后于美国的原因时，研报将欧洲消费者不愿支出的原因归结为“疫情后的谨慎心理”和“缺乏信心”，而美国人则因为“愿意消费”而支撑了经济[23]。 论证弱点与反向证据： 将巨大的宏观消费数据差异主要归因于两地消费者的“心理认知和情绪”，是一种分析弱点[23]。这种论述忽略了影响实际可支配收入的结构性反向证据：例如，欧洲消费者对浮动利率抵押贷款和进口能源价格波动的敞口远高于美国；而美国消费者可能正在通过耗尽储蓄和增加创纪录的信用卡债务来维持消费假象。如果不深究信贷扩张、家庭资产负债表结构等硬性经济指标，简单预期只要中东冲突缓解、能源价格下降，欧洲消费者就会“恢复信心”去支出[24]，其预判的可靠性会大打折扣。

时间线

时间节点一：2022年

• 关键事件： 全球疫情后经济重启叠加高通胀成本冲击。
• 影响与市场转折： 당시全球需求激增且劳动力市场火热，导致通胀急剧上升，迫使西方主要央行采取大规模的加息紧缩政策来控制通胀 [1]。这一历史经验常被市场用来类比当前，但研报指出当前的劳动力市场已经降温，通胀和加息的恶性循环不太可能重演 [2, 3]。

时间节点二：2025年4月

• 关键事件： “解放日”（Liberation Day）与全球资本流动边际转向。
• 影响与市场转折： 在这一时间点，全球投资者减少了对美国资产的购买，导致美元在2025年4月下跌约5%，股市遭到抛售，且美国10年期国债收益率上升超过30个基点、未能提供通常的避险对冲作用 [4]。这一事件标志着长达15年的资金流入美国趋势可能面临转折，凸显了市场对全球资本流动极其敏感 [4, 5]。

时间节点三：2025年11月

• 关键事件： 摩根资产管理发布此前的《2026年投资展望》（主题为“引擎中的燃料”）。
• 影响与市场转折： 当时的市场共识预期货币和财政燃料的结合将推动经济活动在各行业和地区广泛扩张，但在AI投资方面，当时很难确定爆炸性的资本支出能否带来足够的投资回报 [6, 7]。这也为后续评估2026年上半年的经济偏离度设定了基准 [6]。

时间节点四：2026年上半年（研报当前阶段）

• 关键事件： 中东冲突致使霍尔木兹海峡局势紧张，叠加AI企业资本支出超预期激增。
• 影响与市场转折： 全球经济不再由“所有引擎”共同驱动 [8]。能源价格上涨挤压了欧洲等地的消费者实际可支配收入，导致经济动能出现阶段性放缓 [2, 9]。但由于AI供应链企业（如半导体）盈利预期的大幅上调抵消了部分宏观阻力，整体风险资产的估值不仅没有泡沫化，反而有所回落，为下半年的市场提供了支撑 [10, 11]。

时间节点五：2026年11月3日

• 关键事件： 美国中期选举。
• 影响与市场转折： 预计共和党面临失去众议院控制权的极大风险，“分裂的政府”成为最可能的政策转折点 [12, 13]。这将导致国内财政政策陷入僵局，无资金支持的刺激计划难以通过 [14]。国内政策受限将迫使美国政府更多地依赖行政命令，或在贸易和外交政策上变得更加不可预测 [15, 16]。

时间节点六：2026年底

• 关键事件： 国际原油价格阶段性企稳预期。
• 影响与市场转折： 研报的基准情景设定是，原油价格将在年底维持在80至90美元/桶之间 [17]。这一假设为“通胀和消费者挤压效应受控、央行无需再次加息”的市场判断提供了价格锚点 [3, 17, 18]。

时间节点七：2027年

• 关键事件： 霍尔木兹海峡航运预期恢复、能源市场正常化，同时伴随法国总统大选。
• 影响与市场转折： 预计油价将回落至80美元/桶以下，全球经济的所有增长引擎（消费者支出、政府支出、科技资本支出）有望重新全面运转，这是研报保持“看多风险资产”核心立场的宏观底气 [8, 17, 19]。然而，在欧洲市场，由于秋季预算谈判和2027年法国总统大选的临近，政治风险将重新成为焦点，导致研报对法国国债等资产保持谨慎态度 [20]。

时间节点八：2027年夏季（最早）

• 关键事件： 美国下一次债务上限截止日期。
• 影响与市场转折： 在预期美国国会处于分裂状态的背景下，债务上限的到来将成为另一个重大的市场风险节点，届时大概率会引发更严峻的预算边缘政策博弈甚至潜在的政府停摆威胁 [14]。

已复核相关来源

为了更全面地理解《摩根资产管理2026年中期投资展望》的核心主题，基于研报内明确引用的机构和数据源，建议读者参考以下相关研报和官方数据发布：

1. 摩根资产管理《2026年投资展望》（上年度基准报告）

• title: 2026 Investment Outlook: Fuel in the engine
• source_name: J.P. Morgan Asset Management (摩根资产管理)
• source_url: https://am.jpmorgan.com
• published_at: 2025年11月
• summary_cn: 摩根资产管理于2025年底发布的年度投资展望。该报告提出了“引擎燃料”宏观框架，原本预测货币和财政刺激将推动经济在各行业和地区广泛扩张。
• match_reason: 本篇中期展望研报多次直接引用该报告（如“在我们去年11月发布的《2026年投资展望》中...”），读者需要参考这篇前置报告，才能深刻理解近期地缘冲突和AI资本支出是如何改变了摩根最初设定的“全引擎驱动”基准情景的。
• match_keywords: 2026 Investment Outlook, Fuel in the engine, 宏观基准情景
• confidence: 高

2. AI 指数年度报告（全球企业AI采用率核心数据源）

• title: Artificial Intelligence Index Report
• source_name: Stanford HAI (结合 McKinsey 与 Our World In Data 数据)
• source_url: https://aiindex.stanford.edu
• published_at: 2025-2026年度
• summary_cn: 斯坦福大学以人为本人工智能研究院(HAI)发布的年度权威报告，详尽追踪了全球企业的AI采用率、大语言模型成本演进以及AI系统在各行业中的整合情况。
• match_reason: 研报第18页（Exhibit 6）明确引用了该数据链（McKinsey & Company via AI Index Report with major processing by Our World In Data），用于论证“欧洲企业在AI采用率上已经追平北美”这一关键洞察，支撑其看好科技机会向全球扩散的论点。
• match_keywords: AI adoption, McKinsey, Our World in Data, AI Index
• confidence: 高

3. 美国政府预算与经济展望报告（财政赤字与政策僵局）

• title: The Budget and Economic Outlook
• source_name: Congressional Budget Office (美国国会预算办公室, CBO)
• source_url: https://www.cbo.gov
• published_at: 2026年春季更新
• summary_cn: CBO发布的关于美国政府财政赤字、联邦债务水平和宏观经济（如失业率）的官方十年期基准预测报告。
• match_reason: 研报第69、70页（Exhibit 21）基于CBO的数据和预测绘制了美国财政赤字与失业率的长期趋势背离图。作者以此为核心论据，论证在高达6%的赤字率下，即便是大选年的“分裂政府”也极难通过无资金支持的财政刺激计划。
• match_keywords: US budget deficit, CBO, fiscal balance, 财政赤字
• confidence: 高

4. 全球私募资本与信贷市场报告（私募信贷系统性风险溯源）

• title: Global Private Debt Report / Private Capital Fundraising
• source_name: Preqin / Pitchbook
• source_url: https://www.preqin.com / https://pitchbook.com
• published_at: 2026年上半年定期更新
• summary_cn: 顶级私募市场数据提供商发布的全球私募信贷资金募集情况、机构与零售资金占比、未部署资本（干粉）存量以及底层资产行业分布统计。
• match_reason: 研报在深度剖析“私募信贷是否会引发系统性风险”时，其全部底层硬核数据（第76页图23、24，第80页图25、26）均来源于Preqin和Pitchbook。参考源数据能更精确地评估科技行业占私募信贷38%的具体资产结构。
• match_keywords: Private credit, dry powder, Pitchbook, Preqin, 机构投资者
• confidence: 高

5. 美国总统行政命令历史数据库（政治不确定性量化）

• title: Executive Orders Data Archive
• source_name: The American Presidency Project (UC Santa Barbara)
• source_url: https://www.presidency.ucsb.edu
• published_at: 持续实时更新
• summary_cn: 加州大学圣巴巴拉分校维护的美国总统项目数据库，全面收录并量化统计历届美国总统签署的行政命令（Executive Orders）及其他总统指令。
• match_reason: 研报第72、73页（Exhibit 22）直接引用了该数据库的统计图表，用以证明在国会面临分歧甚至僵局的情况下，现任总统正创纪录地依赖“行政命令”来推进政策，这直接推高了地缘和贸易政策的不可预测性。
• match_keywords: Executive orders, US administration, American Presidency Project, 行政命令
• confidence: 高

6. 全球经济展望与经常账户数据库（全球资本流动与美元趋势）

• title: World Economic Outlook (WEO) - Global Current Account Balances
• source_name: International Monetary Fund (国际货币基金组织, IMF)
• source_url: https://www.imf.org/en/Publications/WEO
• published_at: 2026年春季版
• summary_cn: IMF发布的全球经济与宏观金融报告，其中包含了各主要经济体经常账户余额的历史时间序列及前瞻性预测。
• match_reason: 研报第60、62页（Exhibit 17）引用了IMF的数据，展示了亚洲和欧洲“过剩储蓄”过去15年大量流向美国的趋势。作者结合地缘格局变化，判断这一趋势即将见顶逆转（即资本为了国家韧性留存在国内），这是其看空美元长期走势的核心论点来源。
• match_keywords: Global current account balances, IMF, Excess savings, 经常账户
• confidence: 高