2026年年度投资展望：韧性与再平衡

研报简报

本简报根据《2026年年度投资展望》报告编写，旨在分析全球宏观经济趋势、投资主题及各资产类别的表现预期。2025年被描述为“几乎所有资产”都在上涨的牛市，尽管存在不确定性，但风险资产表现强劲。展望2026年，全球经济预计将走出“周期中期的放缓”，实现再加速。

---

一、 执行摘要 (Executive Summary)

2026年的投资环境受两大核心主题驱动：韧性（Resilience）与再平衡（Rebalancing）。

• 韧性： 私营部门表现出极强的吸收经济冲击的能力。健康的企业和家庭资产负债表、受限的杠杆率以及美国、欧洲、日本和中国的政策支持（包括货币宽松和财政刺激），共同构成了全球经济的坚实基础。
• 再平衡： 尽管美国股市（尤其是由AI驱动的科技板块）估值处于高位，但在非美国市场、小盘股及周期性行业中存在更具吸引力的机会。随着全球经济活动的拾级而上，市场领导力预计将从高度集中的科技巨头向更广泛的领域扩散。

---

二、 宏观经济深度分析

1. 全球增长与政策转向

预计2026年全球增长将重新加速。美国联邦储备委员会（美联储）预计将进行3至4次降息，而欧洲和日本则在加大财政支出。这种政策组合有助于提振全球经济活动，并促使投资者增加对非美元资产的配置。

2. 主要地区展望

• 中国： 尽管面临外部压力，但在货币宽松和财政刺激（支持基建和国内需求）的带动下，2026年经济增长预计接近5%。2026年开始的“十五五”规划强调自主可控、扩大国内消费以及在AI和高科技制造业的领先地位。
• 欧洲： 经济正在好转。德国开始增加国防和基建支出，实际工资增长和之前的降息举措将刺激国内消费。由于市场对欧洲的情绪普遍悲观，任何边际性的利好都可能显著推动资产表现。
• 日本： 通胀回归触发了工资与消费增长的良性循环。资本投资强劲，预计日本央行将缓慢加息，但政策仍将保持宽松，支持名义增长超过趋势水平。
• 印度： 预计仍将是增长最快的大型经济体。尽管面临地缘政治挑战，但美印关系的稳定、国内改革的推进以及降息预期，使市场对其持谨慎乐观态度。

---

三、 核心投资主题

1. 市场参与度的扩大 (Broader Participation)

2025年的市场增长高度集中。2026年，随着名义增长的提升，市场领导力将发生轮动。历史数据表明，价值股和小/中盘股与经济增长及通胀的相关性更高。当经济再加速时，这些目前估值较低的板块有望跑赢大盘。

2. 美元走弱与新兴市场 (EM) 实力

• 货币波动： 美联储的降息路径与日本央行的加息（预计2026年底前加息两次）形成对比，这将缩窄利差，对美元产生下行压力。
• 新兴市场机会： 美元走弱通常利好新兴市场资产。新兴市场股票目前相对于发达市场（尤其是美国）有显著折价。中国在AI基础设施上的投入以及政策对股东回报的重视，也将成为关键催化剂。

3. 降低AI集中度风险

AI是近年来回报的主要贡献者，但风险正在积聚：

• 估值脱节： AI相关基础设施的资本支出目前约为其收入的6倍，这意味着需要戏剧性的收入增长来支撑目前的支出水平。
• 集中度： S&P 500指数的集中度已达到数十年来的高点。虽然AI主题可能持续，但回报将更多由收益增长而非估值扩张驱动。建议通过再平衡来管理集中度风险。

4. 私人信贷的多元化收益

私人信贷在基准利率高于大流行前水平的环境下依然极具吸引力。

• 直接贷款： 随着降息降低借贷成本，预计交易量将回升，收益率保持在较高个位数至较低双位数。
• 房地产债务： 商业地产估值已见底回升，尤其是多户住宅和工业领域需求强劲。

---

四、 资产类别观点摘要

资产类别	观点评分 (1-5)	核心理由
美国股票	3	政策支持绝对收益，但高估值和集中度风险建议降低配置。
发达市场股票 (除美)	4	估值更具吸引力，全球增长改善有望带动利润扩张。
新兴市场股票	5	估值最具吸引力；中国有望跑赢，印度可能面临挑战。
发达市场政府债	2	经济增长反弹可能推高实际收益率，削弱主权债吸引力。
新兴市场本地货币债	4	美元走弱利好；新兴市场央行降息空间大，财政状况良好。
投资级企业债	3	相比主权债有微弱溢价；美国收益率更高，但欧洲主动机会更多。
高收益债	2	信用利差窄，风险溢价不足，建议在股市中寻找风险回报。
工业金属	4	全球增长改善、美元走弱以及能源基础设施建设驱动需求。
贵金属 (黄金)	3	央行购金持续，但地缘政治风险减弱可能限制涨幅。
私人信贷	4	经济良性增长、通胀稳定及货币政策宽松提供了理想环境。
加密货币	4	随风险资产上涨；监管变化催化了机构投资者的结构性采用。

---

五、 重要引言与背景

• 关于市场环境： “2025年是充满不确定性的一年，但风险资产交付了强劲的回报，最终形成了‘几乎所有资产’的牛市。”
• 关于AI风险： “我们认为AI投资主题可以继续，但回报应越来越多地由盈利增长驱动，而非估值攀升……我们倾向于通过再平衡来应对日益增长的集中度和估值风险。”
• 关于欧洲机会： “对欧洲的悲观情绪很高，因此，稍微减少一点坏消息就可能对欧洲资产非常有利。”
• 关于美元： “我们认为美元仍高于其长期实际贸易加权均衡水平……2026年更多的套期保值活动应会对美元施加下行压力。”

---

六、 前景风险分析

报告识别了五大可能偏离基准预测的风险：

风险情景	潜在影响	资产表现预测
全球增长放缓/衰退	企业从停止招聘转向裁员，通胀大幅下降。	发达市场主权债胜过股票；美元走强。
滞胀 (通胀升/增长降)	供应冲击（如稀土受限、石油冲击）触发。	收益率曲线走平；小盘股、价值股受损。
美国例外论持续	AI变现突破，美国行政政策软化。	股市继续上涨，但由美国大盘股领涨；美元走强。
欧洲政治动荡	德国、法国极端政党夺权，财政支出无法落实。	欧洲股市落后；欧元兑美元走弱。
美联储失去独立性	政治干预导致政策错误，信用受损。	利好实物资产（如黄金）；美元走弱；债券受损。

---

七、 行动建议 (Actionable Insights)

1. 分散投资，降低美国科技股集中度： 鉴于AI板块估值过高，应将资金从大盘成长股轮动至美国中盘股、价值股以及周期性行业。
2. 增配新兴市场资产： 利用美元走弱的契机，通过新兴市场本地货币债务和股票（尤其是估值极具吸引力的中国股市）获取超额收益。
3. 布局私人市场获取多元收益： 在降息环境下，私人信贷和房地产债务可作为传统固定收益的补充，提供更高的浮动利率收益。
4. 关注政策驱动型增长区域： 重点布局受财政刺激支持的领域，如德国的基础设施和国防、中国的科技自主领域以及日本的资本开支受益方。

研报概览

1. 引言：从“全面牛市”走向“韧性增长”

回望2025年，全球金融市场演变了一场“几乎所有资产”都在上涨的狂欢。截至2025年10月底，MSCI世界指数交出了17.5%的强劲回报。然而，站在2026年的起点，投资者面临的挑战已从“买入一切”转向“精准筛选”。2026年的核心主题是“韧性（Resilience）”与“重平衡（Rebalancing）”。

这种韧性的基石在于私人部门。根据我们的深度分析，全球企业与家庭的资产负债表依然异常稳健，杠杆率远低于历史周期峰值，且拥有充足的现金缓冲。这种微观层面的耐久力，是全球经济能够平稳度过“中周期放缓”并实现重新加速的关键。作为策略师，我们认为2026年不仅是增长的延续，更是投资重心从过度集中的美股科技股向全球多元资产转移的“重平衡”元年。

2. 宏观主题一：全球增长的重新加速与政策转向

我们预计2026年上半年，全球经济轨迹将显著优于2025年。这并非单纯的复苏，而是一次从放缓向新高度的“再加速”。支撑这一前景的三个支柱包括：

• 政策宽松的“接力”： 美联储在2025年大部分时间保持观望后，由于劳动力市场走弱，预计将在2026年实施3至4次降息。这不仅将引导美国经济软着陆，更通过收窄息差，开启了全球流动性的新闸门。
• 财政支持的显性化： 财政政策正接过刺激的接力棒。德国的基础设施与军事开支（占GDP比重显著提升）、中国的定向刺激以及日本的新财政计划，将共同提振全球总需求。
• 美元走弱的逻辑演变： 降息带来的不仅是利率下行，更是外汇对冲成本（Hedging Costs）的下降。随着持有美元的相对吸引力减弱，外国投资者增加对冲比率，将对美元施加持续的下行压力。

历史数据显示，弱势美元是全球资产配置的催化剂。随着利差收窄，我们预计欧元、日元和新兴市场货币将迎来估值修复。

3. 宏观主题二：区域经济的多元化表现

在重新加速的背景下，各区域的表现将呈现出从“悲观出清”到“韧性复苏”的特征：

• 中国： 2026年是“第十五个五年计划”的开局之年。我们预计增长目标将维持在5%左右。其核心逻辑已转向“高产出、自给自足”，通过培育国内消费市场并巩固在AI、高科技制造业的全球领先地位，中国经济正展现出极强的抗压能力。
• 欧洲与英国（“告别极度悲观”）： 欧洲市场目前充斥着极度悲观的情绪。然而，德国向军事和基建支出转型（预计总额达8000亿欧元）是一个重要拐点。对欧洲资产而言，“不再变得更坏”就是最好的消息。英国方面，随着通胀回落和实际工资增长，零售销售已步入上行通道，GDP增速有望在2026年超预期。
• 日本： 日本正处于20年来资本开支（CAPEX）持续强于美、德、英等主要经济体的结构性红利期。随着通胀回归和工资增长形成良性循环，日本央行将采取每年约两次的缓慢加息路径。这种渐进式正常化反映了日本名义增长的韧性。
• 印度： 我们预计印度将继续保持全球增长最快的大型经济体地位。2026年的关键提振力来自印度央行（RBI）的降息周期，这将进一步释放国内消费动力。

4. 投资策略：打破AI与美股大盘股的集中风险

2025年，少数几个AI相关巨头贡献了标普500指数超过一半的涨幅，以及全球股票回报的三分之一。这种集中度已达数十年高点。

投资策略	核心逻辑	潜在风险	建议配置领域
集中于AI巨头	现金流充沛、主导地位稳固	资本开支目前是营收的6倍；估值过高	仅作为核心底仓，不宜超配
重平衡/多元化	捕捉名义增长回升、估值修复	经济再加速进度不及预期	美国中盘价值股、中国科技股、周期性板块

AI对美国GDP的贡献不可忽视（2025年上半年数据中心建设拉动GDP增长1.1个百分点），但这一主题正从“估值驱动”转向“盈利驱动”。我们强调，中盘价值股和中盘混合型股票与经济增长及通胀的相关性最高（见相关性分析图表），在2026年重新加速的环境中，它们是“重平衡”的首选。

5. 资产类别聚焦：新兴市场与私人信贷

• 新兴市场（EM）： 美元下行是EM的“胜负手”。历史数据（1974-2025）显示，在美元贬值周期中，MSCI新兴市场指数的平均季度回报率为7.9%，显著优于标普500的5.4%。随着美国利率下行，非中国区的EM本币债也因利差优势和基本面改善具备极高吸引力。
• 私人信贷（Private Credit）： 即便基准利率回落，票息仍将显著高于疫情前。我们预计直接贷款（Direct Lending）将维持高单数至低双位数的收益水平。一个关键信号是：商业地产价格已连续五个季度实现上涨，显示估值已触底。随着房地产债务和中型市场贷款需求复苏，私人信贷将提供宝贵的多元化收益来源。

6. 风险提示：乐观前景下的阴影

2026年五大核心风险情景：

* 全球衰退： 若企业由“停止招聘”转向“裁员”，通胀骤降可能导致硬着陆，此时美债将优于股票。

* 滞胀回归： 供应端冲击（如稀土禁运或能源价格飙升）导致通胀反弹，将考验央行底线。

* AI泡沫破裂： 若AI的变现能力无法支撑当前的资本支出规模，市场将面临剧烈调整。

* 欧洲政治极化： 德、法极端政党抬头可能导致承诺的财政支出无法落实，阻碍复苏。

* 央行独立性受损： 若美联储遭受过度政治干预，将导致长端通胀预期脱锚，引发债市动荡。

7. 结论与核心建议 (Key Takeaways)

2026年是韧性经受考验、机遇重新分配的一年。私人部门的健康状况和政策的支持为市场提供了安全边际，但成功的关键在于摆脱对单一赛道的依赖。

2026年投资者三大行动指南：

1. 果断拥抱重平衡： 减少对昂贵美股大型科技股的配置。利用当前的增长窗口，转向与经济加速相关度更高的中盘价值股、中小盘股及周期性行业。
2. 超配非美增长点： 关注“不再更坏”的欧洲、资本开支强劲的日本，以及受益于弱势美元（预期季度超额收益2.5%）的新兴市场权益资产。
3. 锁定另类利差： 在利率正常化过程中，利用私人信贷捕捉高个位数的溢价。关注房地产信贷的筑底回升机会，将其作为传统债市的收益补充。

在2026年的市场博弈中，敏锐捕捉区域间的增长差与估值差，比单纯追逐热点更加重要。保持灵活，方能在这个“重平衡”的时代赢取先机。

学习指南

本指南旨在深入解析《2026年度年度投资展望》报告的核心内容。报告的主题为“韧性与再平衡”，详细探讨了在全球经济进入中周期放缓后，如何通过政策支持实现增长再加速，以及投资者应如何应对当前市场估值失衡的现状。

---

一、 核心概念与宏观主题

1. 韧性 (Resilience)

报告指出，私营部门在吸收经济冲击方面表现出卓越能力。这主要归功于：

• 健康的资产负债表： 企业和家庭部门的杠杆率有限，且拥有充足的现金缓冲。
• 政策托底： 美国联邦储备委员会（美联储）的政策转向宽松，以及欧洲、日本和中国的财政支持措施，共同构成了全球经济的韧性基础。

2. 再平衡 (Rebalancing)

面对估值高企的美国股市（尤其是受AI驱动的科技股），报告建议采取再平衡策略：

• 地域再平衡： 关注估值更具吸引力的非美国市场（如欧洲、日本及新兴市场）。
• 风格与规模再平衡： 将资金转向美国国内的小盘股、周期性行业以及价值导向型股票。
• 资产类别再平衡： 另类资产（如私募信贷）在利率下降的环境下展现出更好的估值机会。

3. 全球增长再加速

报告预期2026年全球经济活动将从2025年的低迷状态回升：

• 驱动力： 较低的美国政策利率、欧洲（德国）和中国增加的财政支出。
• 性质： 这属于从放缓中“再加速”，而非转向全新的高增长水平。

---

二、 区域市场动态摘要

区域	2026年展望关键点	政策/驱动因素
美国	增长受降息支撑，但面临集中度风险	美联储开始降息周期，吸引外国直接投资。
中国	预计增长接近5%，转向高质量发展	“十五五”计划强调自给自足；财政支持基础设施和国内需求。
欧洲	经济处于修复期，悲观情绪过高	德国增加军事和基础设施支出；实际工资增长。
日本	名义增长提升，通胀回归正轨	工资与消费形成良性循环；日本央行（BOJ）缓慢加息。
印度	维持全球增长最快的大型经济体地位	受国内改革和美印关系改善驱动。
新兴市场	潜力巨大，尤其是在美元走弱背景下	美联储降息为新兴市场央行提供了降息空间。

---

三、 简答练习题

问题 1：为什么报告认为2026年美元将面临走弱压力？

• 参考答案： 主要是因为政策背离。美联储在2025年持稳后开始补齐降息进度，而日本央行则在加息，利率收窄降低了美元资产的吸引力。此外，对冲美元风险的成本下降，将鼓励投资者提高套期保值比例，从而对美元产生下行压力。

问题 2：人工智能（AI）投资主题目前面临哪些主要风险？

• 参考答案： 1. 估值与集中度风险： 少数几家AI巨头贡献了不成比例的市场回报，导致指数集中度达到数十年高点。2. 资本支出与收入不匹配： 目前AI相关的资本支出约为当前收入的六倍，意味着需要巨大的收入增长才能证明现有支出的合理性。3. 融资方式转变： 出现通过增加债务、复杂股权投资及卖方信贷筹集资金的迹象，引发市场对“泡沫”的担忧。

问题 3：报告如何看待2026年的私募信贷（Private Credit）？

• 参考答案： 报告对私募信贷持乐观态度。随着基准利率维持在疫情前水平之上，以及中小市场借款人现金流状况改善，私募信贷可提供多元化收入。特别是直接贷款（Direct Lending），其浮动利率结构和私募股权投资人的强劲需求支撑了其高个位数至低双位数的收益回报。

问题 4：为什么说欧洲资产在2026年具有“转机”潜力？

• 参考答案： 市场对欧洲的悲观情绪极高，任何稍微好转的消息都可能提振资产。德国已转向增加财政支出（军事和基建），且欧元区实际工资增长和之前的降息举措将鼓励私营部门投资。

---

四、 深入探究：论述题建议

论述题 A：分析货币政策背离对2026年全球资产配置的影响。

• 提示：重点对比美联储（降息）、日本央行（加息）以及欧洲央行（接近降息终点）的不同路径。探讨这种背离如何驱动汇率波动，进而影响新兴市场债券、商品以及跨国企业的收益。

论述题 B：探讨名义增长再加速与市场参与广度（Market Breadth）之间的逻辑联系。

• 提示：引用报告中关于价值股、中盘股与增长/通胀相关性的数据。解释为什么在名义增长提升的环境下，投资者应从防御性的“超大规模增长股”转向对经济周期更敏感的行业。

---

五、 术语表 (Glossary)

• 超大规模云服务商 (Hyperscalers): 指拥有大规模数据中心资源和技术能力，通过提供云服务获得显著现金流增长的科技巨头。
• 中性利率 (Neutral Rate): 一种既不刺激也不抑制经济增长的理论利率水平。报告中提到欧元区的存款机制利率目前低于其估计的中性利率（3.00%）。
• 广义银团贷款 (Broadly Syndicated Loans, BSL): 由一组银行共同提供并通常出售给机构投资者的贷款。报告预期随着利率下行，BSL将表现良好。
• 名义增长 (Nominal Growth): 未经通货膨胀调整的经济增长。日本目前正经历由通胀回归驱动的名义增长提升。
• 第十五个五年计划 (15th Five-Year Plan): 中国即将于2026年开始实施的长期经济规划，重点在于自给自足、国内消费及科技创新领导地位。
• 套利交易 (Carry Trade): 借入低利率货币（如日元）投资于高收益资产的策略。利率收窄会降低此类交易的吸引力。
• 另类资产 (Alternatives): 除股票、债券及现金以外的投资类别。本报告重点提及了私募信贷和加密货币。

关键数据表

类别/地区	关键定量数据	趋势修正	风险指标	资产观点评分 (1-5)	命名资料参考	来源
中国	预计2026年增长接近5.0%； MSCI 中国指数截至2025年10月底上涨32.7%。	观点评分为5.0分。政策支持和科技自强（第15个五年计划）是关键。	外部环境无显著改善；供应链中断或贸易摩擦。	5	MSCI\ China\ Index , 15th Five-Year Plan	[1]
新兴市场 (EM)	2025年前10个月新兴市场股票上涨28.6%。	观点评分为5.0分。估值最具吸引力，受益于美元走弱和美国降息空间。	如果全球增长放缓，周期性资产可能滞后。	5	MSCI\ Emerging\ Markets\ Index	[1]
除美国外发达市场 (DM ex-US)	ECB 存款机制利率为2.0%，低于3.0%的中性水平。	观点评分为4.0分。估值比美国更具吸引力，具备倍数扩张潜力。	德国和法国极端政党夺权可能导致风险溢价上升及财政支出落空。	4	MSCI\ EAFE\ Index , European Central Bank ( ECB )	[1]
日本	预计到2026年底前将加息2次。	观点评分为4.0分。通胀回归驱动名义增长高于趋势水平。	货币政策正常化过程中的波动风险。	4	Bank of Japan ( BOJ )	[1]
私有信贷 (Private Credit)	直接贷款提供高单位数至低双位数的收益率。	观点评分为4.0分。基准利率保持在高位，提供多样化收入来源。	低于面值交易的贷款压力显现。	4	Cliffwater Senior Direct Lending Index ( CDLI - S )	[1]
美国	2026年预计降息3至4次；数据中心投资贡献了2025年上半年 GDP 增长的1.1%。	观点评分为3.0分。建议降低配置，因估值偏高且存在集中风险。	如果企业从不招聘转向裁员，经济可能衰退。	3	S\&P\ 500 , Goldman Sachs US Current Activity Indicator	[1]
印度	预计仍是增长最快的大型经济体。	观点评分为2.0分。尽管基本面良好，但可能因地缘政治挑战和估值压力表现不佳。	国内改革受政治约束进展缓慢。	2	Reserve Bank of India	[1]

结构图

核心解读

这份景顺（Invesco）2026年年度投资展望研报以“韧性与重平衡”（Resilience and rebalancing）为核心主题。以下我将为您从5个不同的分析维度深入解读其核心内容，并附上对应的研报页码参考：

维度一：宏观经济基本面——从“周期中段放缓”到“全球增长重新加速” 景顺认为，全球私营部门展现出了惊人的吸收经济冲击的能力，健康的微观企业与家庭资产负债表（且过度杠杆率有限）构成了经济韧性的基石[1, 2]。随着美联储开启降息周期，以及欧洲、日本和中国推出更具针对性的财政支出和政策支持，全球经济有望在2026年摆脱“周期中段放缓”的局面，迎来增长的重新加速和广泛复苏[1, 3]。具体来看，中国预计将在宽松货币政策和基础设施投资的推动下，保持接近5%的增长水平，而欧洲和日本也会通过财政扩张（如德国的军费和基础设施投入）进一步提振名义经济增长[4-6]。（核心观点来源：研报第4、13、15、16页）

维度二：投资战略布局——警惕AI主导的过度集中，战略性转向“重平衡” 过去几年间，少数人工智能（AI）相关巨头主导了全球股市的回报，导致美股大盘科技股的估值畸高，市场集中度达到极高水平[7, 8]。报告明确指出，尽管AI投资主题仍将延续并转向由盈利增长驱动，但为了管理这种极端的集中度与估值风险，投资者应当积极进行资产配置的“重平衡”[9, 10]。由于2026年名义经济增长预计将会改善，这为市场广度的提升创造了条件，资金有望流向估值更具吸引力的领域，例如非美国市场、中小盘股以及美国国内与经济增长和通胀呈更高相关性的周期性价值板块[7, 11, 12]。（核心观点来源：研报第5、23、34、36页）

维度三：货币政策与汇率动态——全球央行宽松路径分化，美元将步入下行通道 报告预测2026年全球货币政策将出现显著的路径分化：一方面，欧洲部分央行（如欧洲央行和瑞士央行）已接近宽松周期的尾声，而美联储因就业市场疲软预计还将继续降息约3-4次；另一方面，日本央行则是少有的预计将继续加息（约两次）以实现政策正常化的主要央行[13, 14]。这种利差的缩小将降低美国短期资产的相对吸引力，促使外国投资者增加对冲比例，从而对美元施加巨大的下行压力[14, 15]。走弱的美元环境将直接为欧元、日元以及新兴市场货币（特别是拉美货币）提供升值空间[14, 16]。（核心观点来源：研报第6、28、29页）

维度四：资产配置机遇——看好新兴市场资产与私募信贷的多元收益潜力 在美元走弱和美联储降息的有利宏观背景下，新兴市场央行获得了更多降低利率的空间，这能有效刺激其国内需求[17, 18]。再加上强劲的经济基本面和极具吸引力的估值折扣，新兴市场股票和本地货币债务被视作2026年最具确定性的超额收益来源之一[18-20]。此外，在替代资产领域，私募信贷（如直接贷款和广泛银团贷款）依然是寻求多元化收益的优质选择[16, 21]。在增长改善和违约率可控的环境下，即便基准利率下降，私募信贷的票息预计仍将高于历史平均水平，为投资者提供稳定的高个位数到两位数回报[22-24]。（核心观点来源：研报第7、38、41、42、48页）

维度五：宏观风险与不确定性防范——警惕经济停滞、通胀反弹与政治动荡 尽管报告的基准情形偏向乐观，但景顺也明确列出了可能打破预期的四大尾部风险：一是全球增长放缓甚至陷入衰退，可能导致股市下行并促使资金流向主权债券等避险资产[25, 26]；二是因地缘或供应链冲击引发通胀回升但增长停滞（滞胀风险），这将严重打压周期性资产和中小盘股[26, 27]；三是欧洲政治的动荡化，若极端政党上台，承诺的财政刺激可能落空，进而重创欧洲资产与欧元[28]；四是央行（特别是美联储）独立性受损的政治干预风险，这可能导致市场对长期通胀失控的担忧，对债券市场造成严重抛压[29]。（核心观点来源：研报第53、54、57、58页）

关键数据

这份《2026年年度投资展望》研报包含了大量支撑其宏观与资产配置观点的关键数据。以下我为您提取了其中最有信息量的 10 个关键数据点，并按要求进行了深入解析：

1. 预计2026年中国经济增长率接近5%

• 为什么重要：在面临外部关税压力和全球贸易重塑的背景下，这展现了中国经济的基本盘支撑力。
• 支持什么判断：支持了研报看好中国市场及相关新兴市场的观点。说明凭借宽松的货币政策和以国内需求、基建投资为导向的财政刺激（以及即将到来的“十五五”规划），中国能够保持稳健增长[1, 2]。

2. 少数AI巨头贡献了2025年标普500指数超一半、全球股市近1/3的回报

• 为什么重要：量化了当前全球股市（特别是美股）极端集中化的程度。
• 支持什么判断：强烈支持了研报核心策略“重平衡（Rebalancing）”的必要性。极端的集中度意味着巨大的估值风险，促使投资者将目光转向估值更具吸引力的非美市场、中小盘股和周期性价值股[3, 4]。

3. 数据中心投资对2025年上半年美国GDP增长的贡献达1.1个百分点

• 为什么重要：揭示了美国近期宏观经济增长背后过度依赖单一产业（AI基础设施建设）的隐患。
• 支持什么判断：支持了市场对“AI泡沫”以及美国经济内部健康度的担忧。由于就业市场疲软和中小企业资本支出疲软，剔除AI投资后的美国经济动能其实并不如整体GDP数据显现的那样强劲[3, 5]。

4. AI基础设施的资本支出约为当前相关收入的6倍

• 为什么重要：点出了科技巨头在AI领域的“投入-产出”错配现状。
• 支持什么判断：支持了“降低AI集中度风险”的判断。高昂的资本支出意味着这些企业必须实现爆炸式的收入增长才能合理化其当前的极高估值，未来AI投资的主线需要从“估值扩张”转向“盈利增长驱动”[4, 6]。

5. 预计美联储将在2026年降息3至4次

• 为什么重要：明确了全球最重要央行在2026年的货币政策路径。
• 支持什么判断：支持“美元将走弱”的核心宏观预测。降息将缩小美国与其他国家的利差，降低对冲成本，促使资金流出美国，进而利好非美资产（特别是新兴市场股票和本地货币债券）[7, 8]。

6. 欧洲央行存款便利利率已降至2.00%，低于3.00%的“中性利率”

• 为什么重要：标明了欧洲央行货币宽松的空间已基本耗尽。
• 支持什么判断：支持“全球央行政策路径分化”的判断。欧洲央行和瑞士央行等已接近宽松周期尾声，相比之下美联储还有很大降息空间。这种错位是做空美元、看多欧元等非美货币的重要依据[9]。

7. 预计日本央行将在2026年底前加息约2次

• 为什么重要：日本央行是2026年极少数将逆势收紧货币政策的主要央行。
• 支持什么判断：同样支持美元走弱及日元走强的判断。结合日本国内通胀回归和名义工资上涨的良性循环，加息不仅标志着日本政策正常化，也有望在财政刺激配合下推高日本名义经济增长[7, 10]。

8. 截至2025年10月，MSCI中国指数年内飙升32.7%，MSCI新兴市场指数上涨28.6%

• 为什么重要：用实际收益数据证明了新兴市场（特别是中国）在沉寂多年后迎来了重大拐点。
• 支持什么判断：支持超配新兴市场股票的建议。由于极具吸引力的估值折扣、美元走弱预期、以及中国政策制定者对提高股东回报和核心产业的支持，新兴市场将成为2026年获取超额收益的关键阵地[11-13]。

9. 私募信贷（直接贷款）持续提供“高个位数到低双位数”的稳定回报

• 为什么重要：展示了在降息周期预期下，替代性固定收益资产依然具有极强的收益吸引力。
• 支持什么判断：支持将私募信贷作为投资组合中多元化收益的核心配置。在违约率可控、经济温和增长的环境下，私募信贷（如广泛银团贷款和直接贷款）凭借浮动利率结构和票息优势，表现将优于传统的避险主权债券[14, 15]。

10. 商业地产价格已连续5个季度实现升值

• 为什么重要：从数据上确认了曾备受压力的商业房地产市场已经度过了周期低谷。
• 支持什么判断：支持在替代资产中看好房地产债务（Real estate debt）的观点。随着基本面健康复苏以及多户住宅和工业板块强劲的过桥融资需求，叠加降息减轻借款人压力，该领域的投资前景正显著改善[16]。

反共识角度

这份《2026年年度投资展望》与当前市场常见的叙事（如“AI永远涨”、“美股例外论”和“强势美元”）存在显著的底层分歧。其最大分歧在于，研报认为过去两年主导市场的单边趋势已达到极端，投资者必须从“顺应集中度”转向宏观层面的“重平衡（Rebalancing）”。

以下是研报与市场共识的四大核心分歧，以及作者用于支撑观点的具体证据：

1. 最大的分歧：质疑“AI巨头主导一切”的合理性，主张向价值股和中小盘股“重平衡”

• 市场常见叙事：大型科技股和AI基础设施是唯一的确定性增长来源，值得不计代价地持有。
• 研报分歧与证据：研报警告称，人工智能的狂热导致市场集中度达到了数十年来最高水平，极少数AI相关股票在2025年贡献了标普500指数超过一半、全球股市近三分之一的回报 [1]。作者用来反驳高估值合理性的核心证据是“投入产出倒挂”：当前AI基础设施的资本支出约为相关收入的6倍，这意味着企业必须实现惊人的收入增长才能证明当前高昂的支出和估值是合理的 [2]。
• 支撑观点的逻辑：研报指出，2026年全球名义经济增长将出现广泛复苏，而历史相关性数据证明，价值股和中小型股票与经济增长和通胀的改善具有更高的正相关性 [3-5]。因此，降低美国大型AI股票的配置，转向估值更有吸引力的非美市场、中小盘股和周期性板块，是防范风险的最佳选择 [3, 6]。

2. 宏观判断分歧：打破“强势美元”惯性预期，坚定看空美元

• 市场常见叙事：凭借美国经济的相对韧性和高利率，美元将长期维持强势避险地位。
• 研报分歧与证据：景顺明确预期2026年美元将步入下行通道，非美资产将因此受益 [6]。作者的核心证据在于全球央行货币政策路径的“显著分化”：欧洲央行已降息至中性利率以下（存款便利利率降至2.00%），接近宽松周期尾声 [7]。相比之下，美联储因就业市场疲软还有“补跌”空间，预计将在2026年降息3至4次 [8]。而日本央行则是异类，预计还将加息约2次 [8]。
• 支撑观点的逻辑：利差的缩小将降低美国短期资产（及套利交易）的相对吸引力 [8]。这将导致外国投资者对冲美元敞口的成本下降，促使他们增加对冲比例，从而对美元施加巨大的下行压力 [8, 9]。

3. 情绪分歧：对欧洲和英国的“极度悲观” vs. 政策反转带来的“触底反弹”

• 市场常见叙事：欧洲经济深陷结构性停滞和人口老龄化泥潭，英国受困于高通胀和增长乏力，均缺乏投资价值。
• 研报分歧与证据：研报认为市场对欧洲的悲观情绪已经过头，“只要稍微少一点坏消息，对欧洲资产来说就是极大的利好” [10]。
• 支撑观点的逻辑与证据：作者指出了几个实质性的政策和数据转折点。在欧洲，德国正在开启增加军费和基础设施支出的新周期，叠加持续的实际工资增长和央行降息，已经使采购经理人指数（PMI）出现了增长回暖的迹象 [10, 11]。在英国，零售量已经呈现上升趋势，且英国央行拥有比欧洲央行更大的降息空间，2026年的GDP增长很可能会带来积极的超预期惊喜 [10]。

4. 资产配置分歧：担忧地缘政治的“去风险化” vs. 新兴市场将成超额收益核心引擎

• 市场常见叙事：受全球贸易重塑、供应链转移及高关税威胁的影响，新兴市场（尤其是中国）的风险过高。
• 研报分歧与证据：研报反其道而行之，认为在2026年，新兴市场股票和本地货币债务是极具确定性的收益来源 [6, 12]。
• 支撑观点的逻辑与证据：
• 历史规律证据：历史数据清晰表明，在美元走弱的周期中，新兴市场股票通常会跑赢标普500指数 [12, 13]。
• 估值与基本面证据：新兴市场股票的估值相较于发达市场（特别是美国）具有极大的折扣优势 [12]。
• 中国市场的抗压证据：尽管面临外部关税压力，中国的出口量仍在增长，且在宽松货币政策和针对国内需求、基建投资的财政刺激（以及即将到来的“十五五”规划强调自立自强）下，预计2026年中国经济仍将保持接近5%的增长水平 [14, 15]。

论证弱点

1. “重平衡”逻辑存在内在矛盾，且可能低估了AI的长期基本面支撑 研报主张将资金从美国大型科技股向价值股和中小盘股“重平衡”，其核心论据是当前AI基础设施的资本支出高达相关收入的6倍，暗示存在极高的估值集中度风险[1, 2]。

• 论证弱点：作者在报告中明确承认，大型科技成长股往往具有主导市场地位，即使在低迷的宏观环境中也能凭借其长期的世俗增长特征（secular growth characteristics）实现超额收益，其本身与经济增长和通胀的相关性很低[3]。然而，为了得出“应该重平衡”的结论，研报仅仅基于“2026年名义增长将会回升”的预期，就简单推断市场广度会扩大、资金会流向中小盘和价值股[4]。这种推导没有解决一个核心问题：如果大型科技股的独立增长逻辑依然成立，为什么名义经济增长改善就必然导致资金从中流出？
• 忽略的反向证据：研报虽然提到了云计算超大规模企业（hyperscalers）的现金流正在大幅增长，且关键AI构建者的产品和用户数量正以三位数的速度扩张[2]，但并未在核心推演中充分考虑这种高昂的“6倍资本支出”在未来迅速转化为实际利润的可能性。如果AI商业化取得重大突破并带来实际的生产力提升（研报仅将其列为尾部风险[5]），那么当前的估值溢价具备合理性，强行基于历史均值进行“重平衡”反而缺乏坚实的基本面支撑。

2. 宏观预测中“美国经济加速”与“美联储连续降息”的逻辑冲突 研报看空美元、看多非美资产的核心前提是：美联储将在2026年降息3至4次，从而缩小与其他国家的利差[6]。

• 论证弱点：这一货币政策预测与其自身的经济基本面预测存在严重的逻辑张力。研报预测2026年全球（包括美国）将摆脱周期中段的放缓，迎来经济增长的重新加速，且美国企业和家庭资产负债表健康、没有过度杠杆[4, 7-9]。如果美国名义经济增长如期回升且表现出强劲的韧性，美联储将缺乏连续降息3至4次的紧迫性和动力。
• 忽略的反向证据：如果美国经济的强劲表现伴随着通胀粘性（研报承认“通胀上升但增长停滞”是一个风险情境[10]），或者美国政府出台了更为宽松的财政政策[5]，美联储极有可能被迫维持高利率。作者为了维持“美元走弱”的叙事框架，在基准预测中选择性地忽略了强劲增长通常会阻碍激进降息的宏观经济学常识。

3. 对欧洲经济复苏的论证过度依赖“未落地的政策预期”而非“现实数据” 研报认为欧洲经济正在好转，并建议投资者关注欧洲资产，其主要论据是德国和欧洲即将增加军费和基础设施支出[11-13]。

• 论证弱点：财政刺激计划从提出到转化为实际经济增长存在巨大的时滞和执行不确定性。研报试图用“稍微少一点坏消息对欧洲资产就是极大利好”[12]这种偏向情绪博弈的逻辑，来掩盖其实体经济数据的疲软。
• 忽略的反向证据：作者在正文中承认欧洲面临人口结构老龄化和竞争力不足的长期结构性阻力[12]，并在风险提示中指出欧洲极度脆弱的政治环境（如极端政党上台）可能导致承诺的财政支出完全落空[14]。但在核心论证部分，研报未能提供有力的证据说明：短期的、甚至可能落空的国防与基建开支，如何能够扭转欧洲深层次的产业竞争力衰退趋势。

4. 高度依赖历史统计相关性，淡化了当前宏观周期的特殊性 在论述新兴市场（EM）股票和周期性资产将跑赢时，研报大量引用了历史统计数据，例如1974年至2025年间“美元走弱周期中EM资产历史平均回报更高”的柱状图[15, 16]，以及价值股与通胀的历史相关性散点图[17, 18]。

• 论证弱点：基于历史平均值的论证假设了“每一次美元走弱周期的驱动因素及其对新兴市场的影响都是相似的”。这犯了过度依赖历史经验的逻辑谬误。
• 忽略的反向证据：当前全球正处于地缘政治割裂、供应链重塑和贸易保护主义抬头的罕见时期。即使2026年美元真的走弱，如果走弱的原因是美国通过关税壁垒主动缩减贸易逆差，或者美国经济陷入深度衰退（导致全球总需求坍塌），高度依赖出口的新兴市场大概率会遭受重创，而无法像历史平均数据那样取得正收益。研报将严重的贸易中断仅视作尾部风险一笔带过[19]，未能将其纳入基准情境的敏感性分析中。

5. 对中国经济抗压能力的论述存在过于乐观的政策有效性假设 研报认为，尽管面临美国加征关税的外部压力，中国在2026年仍能依靠宽松的货币政策、基建财政刺激以及“十五五”规划对内需的拉动，保持接近5%的增长[20, 21]。

• 论证弱点：该推论的成立完全建立在“国内刺激政策能够100%完美对冲外部贸易环境恶化”的乐观假设之上。虽然研报提到“中国出口量在关税提高的情况下依然上升”[20]作为韧性证据，但这是一种后视镜视角的静态观察。
• 忽略的反向证据：过去出口量上升可能源于企业在关税落地前的“抢出口”效应，或是对非美市场的短暂转移。研报忽略了外部关税长期累积的破坏力，也未提供具体的量化证据来论证：中国目前国内消费者信心的恢复速度，以及“向高质量增长转型”的红利[22]，是否真的足够填补全球贸易壁垒加剧所带来的潜在巨额出口需求缺口。

时间线

这份研报围绕“韧性与重平衡”的核心主题，梳理了近年来主导市场的宏观趋势，并对2026年的关键转折点做出了明确预测。以下是研报中涉及的关键时间线、事件顺序以及政策与市场转折点：

1. 2022年11月：AI叙事的起点与集中度的积累

• 事件：ChatGPT 正式向公众发布 [1], [2]。
• 影响：这标志着人工智能投资热潮的开启。此后，极少数AI相关公司在随后几年里贡献了标普500指数和全球股市的绝大比例回报，导致了数十年来最高的市场集中度和极端的估值风险 [2]。

2. 2023年至2024年：全球货币政策转向宽松

• 事件：全球大多数央行开始放松政策立场，并进行了大幅度的利率下调 [3]。
• 影响：这一阶段的广泛降息为全球经济在后续年份中吸收冲击、展现韧性，以及最终摆脱“周期中段放缓”奠定了初步的货币政策基础 [4], [3]。

3. 2025年上半年：美国经济增长结构的失衡显现

• 事件：数据中心投资对2025年上半年美国GDP增长贡献高达1.1个百分点 [2]。
• 影响：这一数据掩盖了美国劳动力市场走弱和小企业资本支出疲软的现实 [5]。AI相关投资支撑了GDP和盈利，但也引发了市场对“AI泡沫”以及“投入产出倒挂（资本支出达到相关收入的6倍）”的深刻担忧 [2], [6]。

4. 2025年全年：新兴市场资产回报迎来历史性拐点

• 事件：在经历长期的表现不佳后，新兴市场股票在2025年录得超额回报。截至2025年10月，MSCI新兴市场指数上涨28.6%，MSCI中国指数上涨32.7% [7], [8]。
• 影响：标志着非美资产（尤其是新兴市场）触底反弹。极具吸引力的估值折扣结合向好的回报表现，重新吸引了投资者的关注，为2026年的全球资产配置转移（重平衡）提供了现实依据 [7]。

5. 2026年初：欧洲开启财政刺激新周期

• 事件：德国主导的一段时期内增加军事和基础设施支出的财政计划预计将在2026年初开始生效 [9], [10]。
• 影响：配合该地区持续的实际工资增长和此前的央行降息，将鼓励私营部门投资，提振欧元区名义经济增长。研报认为“稍微少一点坏消息对欧洲资产就是极大的利好”，这将改善市场对欧洲的极度悲观情绪 [10], [11]。

6. 2026年：中国“十五五”规划启动对冲外部风险

• 事件：中国开启第十五个五年规划（始于2026年），政策重点转向强调自立自强、扩大国内消费者基础，并保持在AI和高科技制造业的创新领导地位 [12]。
• 影响：结合货币宽松和基建财政刺激，预计这将支撑中国在2026年保持接近5%的经济增长率，从而有效抵御外部关税上调和全球贸易模式重塑带来的冲击 [13]。

7. 2026年全年：全球央行货币政策路径剧烈分化（美元转折点）

• 事件：全球主要央行政策在2026年出现显著分化：
• 欧洲/瑞士：欧洲央行（降至2.00%中性利率以下）和瑞士央行已接近或处于宽松周期尾声 [14]。
• 美国：因就业市场疲软，美联储预计将在2026年继续降息3至4次 [15]。
• 日本：日本央行逆势实现政策正常化，预计在2026年底前加息约2次 [15]。
• 影响：这是极其关键的宏观转折点。利差的缩小将降低美国短期资产的吸引力，促使外国投资者增加对冲比例，从而对美元施加巨大的下行压力。美元的走弱将直接利好非美资产、大宗商品以及新兴市场本币债券 [15], [16], [7]。

8. 2026年全年：全球增长重新加速与股市“重平衡”

• 事件：受美联储降息和中、欧、日财政刺激的推动，全球经济活动走出“周期中段放缓”，迎来名义增长的回升 [4], [17]。
• 影响：宏观经济改善将直接引发市场领导地位的转折。资金将主动降低对美国大型AI相关股票的过度集中配置，转而流向估值更有吸引力、且与经济增长和通胀呈更高正相关的资产，包括非美市场股票、中小型股票以及周期性价值板块 [18], [19], [20]。