2月28日那个周五收盘后，北美多家实物贵金属经销商几乎同时做了同一件事——把网站上所有金币产品的溢价上调了8%到12%。Golden State Mint 的市场报告记录了这一现象：经销商预判周一开盘时库存将无法满足需求。美以联军对伊朗的打击升级，哈梅内伊的死讯得到确认，现货黄金直接跳空到$5,350上方。但对于做实物生意的人来说，比金价本身更让人头疼的，是拿货越来越难、越来越贵这件事。
这篇文章不聊金价能涨到多少——华尔街的预测从高盛的$5,400到摩根大通的$6,300都有，看多是共识，没什么好分析的。更值得关注的是一个更实际的问题：当战争把纸黄金和实物黄金之间的裂缝撕得更大时，那些靠买进卖出实物金条金币为生的经销商，正在经历什么？
纸面价格和柜台价格正在脱钩
理解当前实物市场的紧张程度，需要先看一组数字。COMEX的注册黄金库存（也就是可以用来交割的部分）截至2月25日约为1,710万盎司。听起来不少？但同期4月合约的未平仓量折算成实物是2,860万盎司（286,504张合约，每张100盎司）。中间差了1,150万盎司。当然不是所有持仓者都会要求交割，绝大多数人会在到期前平仓或展期。但在战争升级的恐慌环境下，要求交割的比例哪怕只是从正常的2%-3%上升到5%-8%，COMEX的压力就会变得非常真实。
这种压力最终会传导到零售端。逻辑很简单：当大机构开始从COMEX和LBMA提走实物金条时，铸币厂和经销商的上游供应就会收紧。2020年疫情初期发生过一次——COMEX一度出现明显的交割困难，伦敦到纽约的物流中断，实物金条溢价在几天内从正常的1%-2%飙升到8%以上。现在的地缘政治冲击比2020年更直接：伊朗宣布封锁霍尔木兹海峡影响的不只是原油，迪拜作为全球最大的实物黄金中转枢纽之一，其进出口物流也面临直接威胁。
对零售客户来说，感受最直观的就是溢价。正常市况下，一枚1盎司美国鹰扬金币的溢价大概在现货价的3%-5%，一根1公斤金条可能只有1%-2%。但在2月最后一周，部分北美经销商的鹰扬金币溢价已经推到了7%-10%。亚洲市场更夸张——印度、迪拜和中国的实物金价长期高于国际现货价，这个价差在战争消息传出后进一步扩大。上海金交所的金价与伦敦定盘价之间的溢价一度超过$30/盎司，远高于$5-$10的历史均值区间。
铸币厂的产能天花板
实物黄金供应链有一个结构性特点常被忽视：全球主要铸币厂的产能增长速度远远跟不上需求的弹性。美国铸币局（US Mint）、英国皇家铸币厂（Royal Mint）、珀斯铸币厂（Perth Mint）这些机构的金币年产量在过去十年基本没有大幅扩张。不是不想扩，而是铸币厂的设备投资周期长、安全标准高、金坯原料采购本身就受制于精炼厂的产能。
皇家铸币厂在2026年1月的报告中提到，黄金价格在英镑计价下已经突破£4,046/盎司的历史新高，导致零售需求激增。但铸币厂的产能不可能因为需求激增就在几周内翻倍。结果就是等待时间变长、热门规格断货、经销商被迫接受更长的到货周期。
对经销商来说，到货周期变长意味着什么？意味着你今天按$5,350下的进货单，等金条实际到手可能是两到三周后，届时现货价可能已经在$5,500或者$5,100。这个时间差产生的价格风险，在正常市况下可以用期货对冲来覆盖，但当市场波动率飙升、保证金要求上调时，对冲的成本本身也变得很高。一些中小型经销商干脆选择减少进货量，宁可少卖也不愿承担对冲不完全的风险。
经销商的库存策略正在分化
战争环境下，实物贵金属经销商的库存管理出现了明显的策略分化。
第一种是大量建仓型。资金充足的大型经销商选择在金价相对低位时囤货，押注战争持续带来的溢价扩大。逻辑是：即使金价本身不再大涨，光靠溢价扩大就能获得额外利润。风险在于如果战争意外停火、金价回落，这些库存就变成了浮亏。2011年和2013年都出现过这种情况——前期囤货的经销商在金价急跌时被套牢，一些小型经销商因此倒闭。
第二种是快进快出型。尽量减少库存持有时间，今天进的货明天就卖。通过更频繁地调整报价来反映实时进货成本，把价格风险转嫁给客户。缺点是在供应紧张时经常断货，客户发现你永远在缺货状态，长期信任度下降。
第三种比较新——预售锁价。客户先下单锁定当前溢价水平，经销商拿到订单后再去上游采购。库存风险和价格风险都转移给了客户（客户承担等待期间的波动），经销商只赚固定服务费。这个模式在传统贵金属行业不太常见，但战争带来的不确定性正在推动更多经销商尝试。有报道称i-80 Gold签了一笔$2.5亿的预付款/流媒体协议来锁定未来产出，这种以前主要出现在铂族金属行业的做法，现在黄金领域也开始了。
央行购金加剧了上游供应竞争
经销商面临的另一个压力来源是各国中央银行。高盛预测2026年全球央行购金量在773至1,117吨之间，大约是2022年之前均值的两倍。中国人民银行连续数月增持，印度储备银行也在买，中东产油国的主权基金更不用说——战争直接关系到它们的国家安全，黄金储备的战略意义在这个时刻被推到了最高优先级。
央行购金和零售市场的竞争关系容易被低估。央行买的是大规格金条（通常是400盎司的伦敦交割标准金条），看起来和普通投资者买的1盎司金币不是一个市场。但上游是同一个：精炼厂。当精炼厂的大规格金条产能被央行订单占满时，分配给小规格产品（金币、10盎司和1公斤金条）的金坯原料就会减少。2024-2025年已经出现过这种情况——PAMP、Valcambi等主要精炼厂的小规格产品交货期明显延长，原因之一就是大规格订单优先排产。
ETF资金流也在加剧竞争。自2025年初以来，全球黄金ETF累计净流入约500吨。ETF持仓增加意味着更多实物金条被锁进托管仓库，市场上流通的可交易实物进一步减少。央行在买、ETF在买、零售在抢——三重需求同时挤压同一条供应链，经销商拿货难度可想而知。
客户沟通才是最难的部分
所有上面说的——溢价飙升、进货困难、库存策略——都是运营层面的事。但从行业论坛和经销商公开博客的反馈来看，最费精力的其实不是供应链，而是怎么跟客户解释。
普通买家对”溢价”的理解程度参差不齐。很多人看到新闻说”金价$5,350″，然后打电话来问为什么你卖的1盎司金币要$5,800甚至$6,000，是不是在宰客。经销商需要反复说明：新闻里的是期货价格，不是实物零售价格；实物价格包含了铸造成本、运输保险、经销商利润和当前的供应短缺溢价。这个解释在太平年月已经够麻烦了，战争期间客户情绪更焦虑、对价格更敏感，沟通成本成倍上升。
客户行为也出现了两极分化。一些经销商反映，2月最后一周电话咨询量增加了三到四倍，但成交率反而下降——很多人在比价、在犹豫、在等回调。另一部分客户完全相反，恐慌性买入，不问价格只问有没有货。这种分化对经销商的销售策略提出了新要求：供应紧缺时低价竞争毫无意义（价格再低没货也白搭），核心竞争力变成了信任和透明度——定价逻辑是否清晰、到货时间是否诚实、波动期间的退换政策是否合理。
长期来看，这场战争在重塑行业认知
短期内，美伊冲突推高了实物黄金的溢价和需求，经销商的营收是受益的。但把时间拉长到半年以上，情况变得复杂。
持续的高溢价会把一部分价格敏感型投资者推向黄金ETF和纸黄金产品——持有成本低、流动性好、没有存储烦恼。对实物经销商来说，这意味着客群结构会变化：留下来的更多是坚定的实物偏好者和机构买家，单笔金额更大但交易频率更低。
物流层面，如果霍尔木兹海峡封锁持续数月，全球贵金属物流路线将被迫重组。迪拜的中转功能可能被新加坡、香港和瑞士部分替代。路线重组带来更高的运输成本和更长的交货周期，最终都会体现在终端价格里。
但我认为最根本的变化是认知层面的。这场战争正在让更多人意识到，COMEX屏幕上的$5,350和你手里那根金条的真实价格之间，隔着铸造、运输、保险、库存、合规和供需失衡这一长串环节。纸面价格和实物价格是两回事——这个认知一旦扩散，实物黄金的定价权可能会从期货市场部分转移到实物市场。对经销商来说，谁能在供应链管理和客户信任方面做得更扎实，谁就能在这个变化中站稳。
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