2026年4月，在华盛顿特区 Semafor 世界经济峰会上，高盛总裁兼首席运营官约翰·沃尔德伦（John Waldron）说了一句不常从华尔街高层口中听到的话：”这东西其实非常不流动。”他指的是私募信贷（private credit）——过去十年间增长最快、如今正大规模向零售投资者开放的资产类别之一。沃尔德伦的警告更具体：某些管理人”过度美化了资金赎回的便捷程度”，在投资者中制造了一种”流动性感知”，而这种感知与底层资产的真实状态之间存在结构性落差。
这句话值得认真对待，不是因为说话的人来自高盛，而是因为它精准指向了一个已经在市场中累积数年、但尚未被广泛讨论的风险结构。私募信贷的问题从来不只是”收益是否足够高”，而是一个更基础的金融问题：当资产本身缺乏交易市场、缺乏即时定价、缺乏快速退出渠道时，任何面向更广泛投资者的”可赎回”设计，本质上都只是在分配退出顺序，而不是在创造真正的流动性。市场平静时，这种差别看起来无关紧要；市场紧张时，它会决定谁先走、谁被锁住、谁承担最后的折价与损失。
私募信贷是什么，以及它为何变得如此热门
私募信贷的核心逻辑简单：企业需要融资，但不想走公开市场（债券发行手续繁琐、信息披露要求高），也不想依赖银行（银行在后危机监管框架下已大幅收缩杠杆贷款业务）。私募信贷基金填补了这个空间——它们直接向中型企业提供贷款，通常是浮动利率的优先有担保贷款，回报高于同级别公开市场债券。
对机构投资者而言，这是一笔合理的交易：换取流动性溢价，获得更高收益。养老金、主权财富基金、捐赠基金接受资金锁定期限，因为它们的负债端本身就是长期的。机构投资者理解这一点，也通常愿意把它写进自己的配置框架：既然买的是非公开、非交易、非日常定价的贷款，就不应期待公开市场资产那样的退出便利。收益之所以更高，并不是因为凭空出现了超额回报，而是因为资金愿意为”不能马上拿回”承担代价。
问题从零售化浪潮开始出现。2020年代以来，随着利率抬升使固收类产品重新具有吸引力，私募信贷开始以各种半流动性工具的形式向个人投资者开放：区间基金（interval funds）、非交易型商业发展公司（Non-traded BDCs）、半流动性永久资本载体（semi-liquid evergreen vehicles）。这些产品的结构设计通常允许投资者在季度或月度窗口期内申请赎回，但设有总赎回上限——例如每季度最多赎回净资产的5%。
这看起来像流动性，感觉像流动性，但它不是流动性。更准确地说，它是一种程序化的退出安排：在没有太多人同时想走的时候，它表现得像流动性；一旦申请集中，它就会立刻显露出配给机制的本质。投资者获得的并不是”我想走就能走”的权利，而是”在窗口开启、且总量未超限时，申请退出的机会”。这两者之间的差别，在营销语言里经常被压缩成一句”可定期赎回”；而在真正承压的市场环境里，它们却是完全不同的法律和经济结果。
结构性错配：一个老问题的新形态
资产端与负债端的流动性错配，是金融危机最常见的起源之一。1994年债券大屠杀中，许多持有抵押贷款支持证券的基金经理发现利率上行时赎回压力骤然加剧，而底层资产却无法快速变现。2008年危机的核心机制之一，是货币市场基金持有了大量短期融资支持的结构性产品，当市场信心崩溃时，”稳定净值”的承诺被迫打破。1998年LTCM的问题也部分在于：它用高流动性资产的融资成本来承载低流动性头寸，一旦信用额度被撤回，整个资产负债表都无法运转。
私募信贷的半流动性包装，在逻辑上与这些历史前车并无本质区别。底层资产是对非上市中型企业的直接贷款，这些贷款没有二级市场，无法在压力情景下快速出售。当宏观环境变化、投资者集中提出赎回申请时，管理人面临的选择通常只有两个：要么暂停赎回（gate），要么被迫以低于面值的价格出售资产。
这一机制的关键，不在于”会不会有人赎回”，而在于”能否在不伤害留存投资者的前提下满足赎回”。如果管理人为了满足部分投资者退出而折价卖出资产，损失会由整个基金共同承担；如果管理人选择限额或排队，则退出成本由想离开的投资者承担。无论哪一种，所谓的半流动性都并没有消灭风险，它只是决定风险在不同投资者之间如何分摊、在什么时间点被看见。平时被当作产品便利性的设计，到了压力时刻就会变成利益分配机制。
2022至2023年间，部分大型非流动性房地产基金已经历过这一情景：利率上行叠加市场情绪转变，赎回请求触及月度上限，基金不得不限制出口。私募信贷与非流动性房地产在结构上高度相似，只是底层资产从物业换成了企业贷款。沃尔德伦在2026年4月发出警告，背景恰好是私募信贷市场在经历大规模扩张后开始面临更高的信用压力——利率在高位维持时间超出大多数借款人的预期，部分中型企业的债务覆盖率已滑向临界水平。
真正值得警惕的，是这种错配在上行阶段往往不会出事。只要现金流还能覆盖利息、赎回申请还不拥挤、管理人还能用内部估值维持平稳净值，整个系统就会给投资者一种”风险已被工程化处理”的印象。但金融史反复说明，错配最危险的地方恰恰在于它可以长期不爆发，于是参与者逐渐把例外当常态，把流动性窗口当真实流动性，把延迟定价当低波动本身。等到压力真正来临，市场才会发现之前看到的稳定，只是因为没有被迫面对交易与清算。
“感知”与”现实”之间的距离
私募信贷的营销话语中有一个常见表述：这类产品为零售投资者提供了”机构级收益”，同时通过季度赎回窗口保留了一定的灵活性。这个叙事在利率上行周期的前半段是成立的——浮动利率贷款在基准利率抬升时利息收入水涨船高，投资者确实获得了高于同期储蓄产品的回报。
但叙事的问题在于，它被市场参与者选择性地强化了。销售人员强调收益和”灵活性”，风险披露文件中关于赎回上限和资产流动性的说明往往篇幅冗长、措辞技术化，并不适合缺乏专业背景的投资者解读。这就是沃尔德伦所说的”流动性感知”的核心：不是欺诈，而是一种系统性的、对结构性约束的低估。当市场平稳运行时，赎回窗口看起来足够用；当压力事件触发集中赎回时，上限机制的真实含义才会被充分认识。
这种”感知”尤其容易误导零售投资者，因为它利用了一个日常语言上的模糊地带。多数人听到”季度可赎回”，自然会把它理解为一种有限但可靠的提款安排；而在基金结构里，它更接近一种条件性的流量管理条款。投资者以为自己拥有的是时间确定、金额大致确定的退出预期，实际拿到的却是一个会随着他人行为而变化的结果。也就是说，退出并不只取决于你什么时候想卖，还取决于同一时点上有多少别人也想卖。这个外部性，在公开市场价格里通常会直接体现；在半流动性私募产品里，它则被隐藏在窗口、比例和延期这些技术性语言之中。
更深层的问题是信用周期的不对称性。私募信贷贷款通常以私下协议形式签订，违约处置需要谈判、重组、法律程序，时间线远长于公开市场债券的违约处理。在正常环境下，这些贷款的估值基于内部定价模型，而非市场价格发现——净值走势看起来平滑，但这种平滑本身就是流动性不足的反面。当违约真正发生时，损失不是逐日显现的，而是在特定时点集中呈现。
这个特点在上行周期中被解读为”低波动优势”，在下行周期中则会变成”损失识别滞后”。两者是同一个现象的两个面。表面上看，投资者经历的是一条比公开高收益债更平滑的净值曲线；实际上，他们只是更少地看到市场每天如何给风险重新定价。一旦真实现金流恶化、再融资失败或估值模型不得不调整，那些此前被平滑处理的波动并不会消失，只会以更不连续、更难退出的方式回到资产负债表上。
规模化的隐患
当私募信贷仅向机构投资者开放时，上述风险是可控的——机构有专业团队评估流动性条款，有足够的投资组合来分散风险，也有明确的负债端安排来匹配资产端的锁定期。零售化改变了这个等式。
进入私募信贷市场的零售投资者，通常是通过财富管理平台或银行理财渠道购买的。他们对底层资产的了解程度极为有限，对赎回机制的理解往往停留在”每季度可以取出”，而不是”每季度最多取出净资产的5%，且管理人有权进一步限制”。当市场中有足够多的此类参与者同时申请赎回时，5%的赎回上限意味着什么？意味着大多数申请将按比例削减或顺延，而这恰恰发生在市场压力最大、投资者最希望退出的时候。
这里真正发生的，不只是单个产品层面的摩擦，而是投资者预期与产品物理属性之间的批量错位。机构投资者知道自己买的是一笔长期、低透明度、依赖管理人判断的信用资产；很多零售投资者买入时却是把它当作”比存款更高收益、但仍有阶段性退出能力的替代品”。一旦这类理解在大范围内存在，产品规模越大、渠道越广、客户越分散，赎回压力就越可能带有同质化行为特征。大家在同样的市场新闻下做出同样的动作，窗口机制就会从个体便利变成集体拥堵。
高盛、黑石、KKR、阿波罗等大型私募管理人，在过去数年间都在以不同形式推进私募信贷的零售化。这不是一家机构的判断失误，而是整个行业在竞争逻辑驱动下的共同方向——资产管理规模扩大带来的管理费是强激励，而流动性风险的代价由投资者承担。监管机构和独立评论者应当关注的，正是这个结构性的激励错配：它不是个别机构的道德问题，而是系统性的风险分配安排。
更麻烦的是，一旦产品足够大，这种安排就不再只是基金合同里的技术细节，而会开始影响市场叙事本身。管理人需要继续讲述收益稳定、赎回有序、违约可控，渠道需要继续把它包装成适合更广泛客户的配置工具，投资者则会因为过去一段时间没有出事而提高对结构的信任。于是，行业竞争、产品包装和投资者行为会共同强化同一个结论：既然过去能顺利运转，未来也大概率可以。这种自我强化机制，本身就是风险被低估的重要原因。
接下来值得跟踪的信号
如果私募信贷的结构性问题要演化为系统性风险，通常需要两个条件同时成立：一是宏观环境恶化导致底层企业贷款违约率上升；二是市场情绪变化或短期流动性需求触发集中赎回压力。
2026年初的宏观背景是：美国中型企业在高利率环境下的利息覆盖倍数已经承压，再融资窗口在信用利差走阔时也变得更加拥挤。与此同时，私募信贷基金的存量规模与2019年相比已成倍增长，零售资金的占比仍在扩大。这不是立即崩溃的信号，但它是一个已经上弦的结构——在足够大的外部冲击下可以迅速激活。
真正值得跟踪的，不只是某一家基金会不会触发赎回上限，而是几个信号是否开始同时出现：底层借款人现金流承压、违约或重组案例增多、再融资变难、投资者对”季度可赎回”的理解开始转向谨慎，以及管理人越来越频繁地强调长期持有与有序退出。单独看，这些都可能只是市场进入更成熟阶段的正常现象；合在一起看，它们却可能意味着流动性幻觉正在从叙事层面回落到现实层面。
沃尔德伦的公开表态，某种程度上是在用市场领袖的身份发出一个行业级别的预警：这个资产类别已经足够大，大到它的流动性问题不再是单个投资者的私事，而是有可能在压力情景下产生跨市场传导效应。因为当一个庞大的半流动性资产类别开始限制出口时，影响不会停留在基金合同内部。它会改变财富管理渠道的话术，改变投资者对同类产品的信心，改变市场对”类固收替代品”的整体估值框架，并把压力传导到更广泛的信用风险偏好之中。
真正的问题不是”私募信贷是否适合零售投资者”，而是”当数以百万计的零售投资者同时发现自己持有无法即时变现的资产时，谁来承担这个被社会化的流动性风险”。2008年的教训是：当这个问题没有事先想清楚，最终的答案往往是纳税人。今天私募信贷零售化最值得怀疑的，不是收益故事是否诱人，而是这个故事是否把最关键的一句话说得足够清楚：高收益可以被包装，赎回机制可以被设计，但真实流动性不能被营销创造出来。
参考来源
- “It’s Really Illiquid”: Goldman COO Warns Retail About Private Credit And The “Perception Of Liquidity” — ZeroHedge / Semafor World Economy Summit, April 2026
- Blackstone BREIT Redemption Gates (2022–2023) — Financial Times, Wall Street Journal 相关报道
- Wikipedia: Long-Term Capital Management — 关于流动性错配与杠杆崩解机制的历史背景
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