2006年9月的第二个星期一，康涅狄格州格林威治的对冲基金Amaranth Advisors还在向新投资者宣传——年初至今收益25%，管理资产92亿美元，多策略布局稳健可靠。到了星期五，这家基金已经蒸发了三分之二的净值。一周之后，它不存在了。
这不是2008年金融危机里的故事。Amaranth爆仓发生在雷曼兄弟倒下的整整两年前，当时市场一片太平。摧毁它的不是系统性风险，而是一个年轻的加拿大交易员、一个严重失衡的天然气期货头寸、以及一整套形同虚设的风控体系。
从套利起家到押注天然气
Amaranth由Nicholas Maounis在2000年创立，名字取自一种干了以后仍然不褪色的花——希腊语意思是”不凋谢的”。这个名字后来变成了残忍的反讽。
基金成立初期做的是可转债套利（Convertible Arbitrage），属于对冲基金里最无聊的策略之一——收益稳定、风险可控、没什么新闻价值。Maounis此前在Paloma Partners管理债券组合，走的也是这条稳健路线。
转折发生在2004年。Amaranth招入了一个叫Brian Hunter的加拿大人做能源交易。Hunter来自阿尔伯塔省卡尔加里——加拿大最核心的石油天然气产区。据《华尔街日报》报道，他在2006年时年仅32岁。他此前在纽约的德意志银行（Deutsche Bank）做天然气交易，据报道曾在2003年的一次错误押注中让德银亏损约5200万美元，但仍然被允许继续交易并在随后几个月赚回了更多。离开德银后，Hunter加入了Amaranth。
2005年8月，Hurricane Katrina横扫墨西哥湾，天然气基础设施遭到重创，价格飙升。Hunter重仓做多天然气期货的头寸爆赚，据估算为Amaranth带来了约10亿美元的利润。一年之间，Hunter从一个普通交易员变成了公司的摇钱树。
这笔钱改变了一切。投资者涌入，管理层开始围着Hunter转。据Barbara Dreyfus在2013年出版的《Hedge Hogs》一书中记录，Amaranth内部和外部都有人警告过——把一家多策略基金的命运系在单一大宗商品上是危险的。但警告没人听。Maounis允许Hunter从纽约搬回卡尔加里远程交易，给了他近乎不受限制的头寸规模权限。
赌的是什么
要理解Amaranth怎么亏的，需要先搞清楚Hunter在做什么。
天然气有一个强烈的季节性特征：冬季取暖需求推高价格，夏季用气淡季价格回落。这意味着冬季合约（比如1月、2月到期的期货）通常比夏季合约（比如4月、5月到期的）贵。这个价差叫做”日历价差”（Calendar Spread），做这种交易不需要判断天然气涨还是跌——只需要判断冬天的价格会比夏天贵多少。
Hunter的核心策略就是大规模做多这个冬夏价差：买入冬季合约，卖出春季合约，赌的是两者之间的差距会扩大。在正常年份，这是一个相当合理的方向性判断。问题在于规模。
到2006年夏天，Amaranth在NYMEX（纽约商品交易所）天然气期货上的头寸已经大到引起了监管机构注意。有媒体事后估算，Amaranth一度持有NYMEX天然气期货总未平仓合约的约40%。这是什么概念？一个管理92亿美元的基金，在单一品种上押到了可以影响整个市场价格发现的程度。而且这些头寸在2006年5月的杠杆率达到了5倍。
更要命的是，这不是纯粹的对冲交易。据CFTC（美国商品期货交易委员会）后来的调查文件，Hunter在NYMEX之外的ICE（洲际交易所）平台上也持有大量天然气掉期（Swap）头寸。ICE当时不受CFTC直接监管——这意味着Amaranth的真实风险敞口比任何单一交易所能看到的都大。
崩盘那一周
2005年底天然气价格开始走弱，但Hunter坚持持仓。整个2006年上半年，价差交易方向不利，基金出现了一些亏损，但Hunter认为这是暂时的——到了秋冬季，季节性需求会回来。
问题是2006年的夏天异常温和，天然气库存不断累积，远超市场预期。供给充裕时，冬季溢价被压缩，Hunter赌的价差方向完全走反了。
2006年9月第二周，天然气价格加速下跌，日历价差继续收窄。Amaranth的头寸太大，根本无法在不冲击市场的情况下平仓——他们试图卖出，但市场上没有足够的买家来接盘这个规模的头寸。流动性枯竭。
每一次尝试减仓，都会进一步压低价格，导致更大的亏损。这就是教科书上的”流动性陷阱”：仓位大到成了市场本身的组成部分，你卖出的行为就是在制造更大的卖压。
到9月18日（星期一），Maounis给投资者打电话，告知基金已经亏损30亿美元。但真实数字还在恶化。交易员在拼命甩卖其他流动资产——可转债、高收益公司债——来满足追加保证金的需求。到那一周结束，累计亏损超过65亿美元，基金净值从92亿缩水到不足30亿。
尸体还没凉，秃鹫就来了
Amaranth最先联系的是高盛（Goldman Sachs），希望把整个能源组合以折扣价转让出去，换取喘息的空间。但据Amaranth后来对摩根大通的诉讼，作为清算经纪商的JPMorgan干预了交易——阻止了高盛的接盘方案。
最终，Citadel和JPMorgan联手接手了Amaranth的能源组合。外界普遍认为，接盘价格对Amaranth极为不利——但基金已经没有谈判筹码了。在对手最需要流动性的时候入场，这是华尔街最经典的”秃鹫交易”。
另一个值得注意的名字是Centaurus Energy。这家由John Arnold创立的能源对冲基金，被广泛认为是Hunter交易的主要对手方之一。当Amaranth被迫平仓时，Centaurus正好站在价差交易的另一边——Amaranth的巨亏，就是Centaurus的巨赚。
9月29日，Maounis致信投资者宣布暂停基金运营。10月1日，Amaranth聘请Fortress Investment Group清算资产。这家以”不凋谢”命名的基金，存活了六年零十个月。
善后与法律战
Amaranth的投资者名单读起来令人不安。里面有养老基金（San Diego County员工退休协会后来提起了诉讼）、大学捐赠基金、银行和券商的机构基金中的基金产品——包括Morgan Stanley的对冲基金投资平台。这些机构把钱交给Amaranth，是因为相信”多策略基金”意味着分散化。
2007年7月，CFTC正式指控Amaranth和Brian Hunter试图操纵天然气期货价格。FERC（联邦能源监管委员会）也提出了类似指控。两个监管机构对Hunter的行为有不同的法律解读，甚至为管辖权问题互相争论了好几年。
2010年1月，FERC行政法官Carmen Cintron裁定Hunter违反了反操纵规则，认定”Hunter故意操纵相关天然气期货合约的结算价格，其交易是专门设计来压低NYMEX价格以使其在其他交易所的掉期头寸获利的。”
2014年，Hunter与CFTC达成和解：支付75万美元罚款，并被禁止交易CFTC监管的天然气产品。对于一个曾经在一年内赚了10亿美元的交易员来说，75万美元罚款几乎像是开玩笑。
至于Maounis——他后来创立了一家新的对冲基金Verition Fund Management，还雇用了一些前Amaranth员工。截至2016年初——爆仓十年后——仍有约10%的Amaranth投资者没有拿回自己的钱。
这件事告诉我们什么
Amaranth的故事有几层意义。
第一层是风控的系统性失败。一家号称”多策略”的基金，把超过一半的风险敞口集中在一个交易员的一种策略上。基金有12个风险管理人员——Nassim Nicholas Taleb后来在《黑天鹅》中嘲讽说，这12个人的存在毫无意义，因为他们使用的风险模型根本无法预见或阻止实际发生的灾难。
第二层是流动性错觉。在市场顺风时，大头寸看起来像是规模优势——你的仓位大，赚的多。但头寸一旦大到占据市场总量的显著比例，退出就变成了自我实现的灾难。这个问题在2006年之后反复出现——2008年的次贷危机里，2021年的Archegos爆仓里，底层逻辑完全相同。
第三层是监管的盲区。Hunter把头寸分散在NYMEX和ICE两个交易所之间，而ICE在2006年几乎不受CFTC的实时监管。没有任何一个监管机构能看到他的全部风险敞口。Amaranth事件直接推动了后来《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）中加强场外衍生品监管的条款。
如今的天然气市场已经跟2006年大不相同——美国页岩气革命彻底改变了供给结构，LNG出口打通了全球价格联动。但每隔几年，市场上还是会出现一个交易员，仓位大到自己变成了市场风险本身。到那个时候，Amaranth这个名字就会被再翻出来讲一遍。因为”不凋谢的花”凋得最惨的那个教训，到现在也没有真正被学会。
参考来源：
- Gretchen Morgenson & Jenny Anderson, “A Hedge Fund’s Loss Rattles Nerves”, The New York Times, 2006年9月19日 → nytimes.com
- Rob Copeland, “Ten Years After Blowup, Amaranth Investors Waiting to Get Money Back”, The Wall Street Journal, 2016年1月1日 → wsj.com
- Barbara T. Dreyfus, Hedge Hogs: The Cowboy Traders Behind Wall Street’s Largest Hedge Fund Disaster, Random House, 2013
- CFTC, “Commission Charges Amaranth and Brian Hunter with Attempted Manipulation”, 2007年7月25日 → cftc.gov
- Nassim Nicholas Taleb, The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable, Random House, 2007
- Wikipedia, “Amaranth Advisors” → en.wikipedia.org
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