简报文档：国际银行业与金融市场发展（2026年6月）

研报简报

本报告基于《国际清算银行（BIS）季报》（2026年6月）的分析，重点探讨了中央银行贷款操作的演变以及外汇（FX）结算风险的最新衡量结果。

执行摘要

随着后疫情时代的货币政策干预、通胀回升以及金融市场结构的结构性变化，全球中央银行正在对其操作框架进行重大 recalibration（重新校准）。核心趋势包括从充裕准备金制度向资产负债表规模缩减的过渡，以及非银行金融机构（NBFI）在流动性需求中日益增长的影响力。同时，2025年BIS三年一度的调查揭示了全球外汇结算风险的现状：尽管由于同步收付（PvP）机制的应用，部分风险得以消除，但仍有约1.4万亿美元的日均交易额完全暴露在结算风险之下。

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关键主题深入分析

1. 中央银行贷款操作的演变与重新校准

中央银行的货币政策操作框架旨在通过管理准备金供应，使操作目标与政策立场保持一致。

• 背景因素： 随着主要发达经济体开始缩减资产负债表，有效的流动性工具对于满足准备金需求和遏制货币市场过度波动至关重要。
• 结构性转变： NBFI 的足迹日益扩大（见下图数据趋势），虽然增加了市场多样性，但在压力时期（如2020年3月）可能加剧波动并削弱市场流动性。
• 工具箱调整： 许多中央银行（如美联储、欧洲央行、英格兰银行）已开始调整其贷款操作。英格兰银行引入了短期回购（STR）工具和针对 NBFI 的临时回购工具（CNRF），以应对特定的市场中断。

2. 贷款操作的设计特征与政策权衡

市场委员会（Markets Committee）通过2025年底更新的简编，总结了27个司法管辖区在贷款操作设计上的关键权衡：

A. 交易对手准入政策

• 银行： 在几乎所有司法管辖区均具备常备便利、自由裁量便利和公开市场操作（OMO）的准入资格。
• 非银行金融机构（NBFI）： 准入受到限制且因地区而异。证券经纪商/交易商在发达经济体拥有较广的准入权，而保险公司、货币市场基金（MMF）和投资基金的直接准入则较为少见。
• 权衡： 广泛的准入可以减少抛售风险，但会使中央银行暴露于监管相对宽松的实体的信用风险中。

B. 抵押品框架

中央银行接受的资产范围直接影响流动性支持的潜力：

• 政府债券： 所有中央银行均接受本国政府债券。
• 私人部门资产： 发达经济体倾向于接受更广泛的私人资产（如投资级公司债、抵押贷款支持证券等）。新兴市场经济体（EME）接受私人资产的比例较低，且通常不接受非居民债务人的抵押品。
• 权衡： 广泛的抵押品范围增加了中央银行满足流动性的能力，但增加了估值、转让和法律风险的运营成本。

C. 定价与披露（污名化管理）

• 定价： 货币政策执行工具通常按政策利率或固定利差定价；支持金融稳定的工具利差通常更高。
• 披露： 大多数中央银行选择披露汇总使用数据而非个别实体名单。英格兰银行等机构通过较长的披露滞后期（如5个季度）来减轻借款实体的“污名化”顾虑。

3. 外汇（FX）结算风险评估

2025年的调查数据提供了关于结算风险（又称“赫斯塔特风险”，Herstatt Risk）的详细分类。

表1：2025年4月日均外汇结算方法分类

结算方法	风险程度	日均金额	占比
同步收付 (PvP)	完全消除风险	约 5 万亿美元	36%
预结算净额结算等	减轻但未消除风险	约 7.6 万亿美元	54%
全额双边结算	完全暴露于风险	超过 1.4 万亿美元	10%

注：结算风险发生在交易一方交付了货币但未收到对应货币的情况下。

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重要引言与背景

“随着一些主要中央银行缩小资产负债表规模，有效的流动性工具在满足准备金需求和抑制货币市场过度波动方面变得更加关键。”

• 背景分析： 这一表述强调了在量化紧缩（QT）背景下，中央银行的角色正在从单纯的流动性提供者转变为更精细的流动性需求调节者。

“披露做法必须在透明度、问责制与操作有效性、市场稳定之间取得平衡。”

• 背景分析： 这反映了中央银行面临的长期难题：如果公开披露借款银行名单，可能会导致市场认为该行存在财务危机（污名化），从而使其在真正需要时不敢使用中央银行的便利。

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行动见解与政策建议

1. 加强运营准备就绪性（Operational Readiness）： 瑞士信贷及美国部分地区银行在2023年发生的动荡表明，仅有抵押品是不够的。中央银行应要求或鼓励交易对手进行抵押品预置，并定期进行操作测试。
2. 针对性扩大 NBFI 准入： 随着 NBFI 在核心市场的作用增强，中央银行应考虑在压力期间通过特定工具（如英格兰银行的 CNRF）提供支持，但这种准入应以适当的杠杆和到期错配监管为前提。
3. 降低外汇结算风险： 鉴于仍有10%的交易处于完全暴露状态，市场参与者应继续推动向 PvP 结算机制的转型。
4. 优化抵押品管理： 中央银行应利用金融市场基础设施（FMI）建立更稳健的法律和运营保障措施，以支持接受更多样化的资产（如抵押贷款），从而在不显著增加风险的前提下扩大流动性供应。

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本报告旨在为政策制定者、市场从业者及研究人员提供 2026 年国际金融市场核心发展动态的高层级概览。

研报概览

1. 引言：宏观环境的剧烈转型

随着2026年全球金融版图的深度重构，我们正站在一个流动性范式转移的十字路口。后疫情时代的超常规财政刺激与货币扩张已成往事，取而代之的是通胀中枢回升背景下的持续缩表（QT）。

根据国际清算银行（BIS）2026年6月的最新分析，全球流动性环境正在经历从“准备金充裕”向“结构性稀缺”的痛苦转换。随着央行资产负债表的不断收缩，金融体系对流动性的需求却因市场结构的变迁而愈发复杂。在这一背景下，央行的“流动性工具箱”（Liquidity Toolkit）已不再是深藏在政策室的应急装置，而是成为了维系全球金融脉络的关键安全阀。对于资深投资者与政策制定者而言，理解这些机制如何在高频波动的市场中进行“再校准”，是识别系统性风险的核心。

2. 核心解析一：央行贷款业务的进化——从“大放水”到“精细化管理”

《市场委员会汇编》（Markets Committee Compendium）最新的数据显示，央行的贷款操作正围绕三大支柱进行职能重塑：

• 货币政策实施与传导： 通过精密调节短期利率与准备金供给，确保政策意图能跨越市场阻力精准传导。
• 金融稳定： 在流动性“断流”的关键时刻提供精准滴灌，防止局部压力演变为系统性风暴。
• 支付系统支持： 提供日间流动性以解决支付时间错配，确保全球金融基石在毫秒级交易中平稳运行。

在应对QT带来的流动性压力时，发达经济体（AEs）与新兴市场经济体（EMEs）展现出了截然不同的演进逻辑：

维度	发达经济体 (AEs)	新兴市场经济体 (EMEs)
资产负债表规模 (峰值)	剧烈扩张，部分接近GDP的60%	扩张温和，主要依赖外汇储备积累
工具箱复杂程度	工具数量较多且高度专业化（如BoE）或高度整合（如Fed/ECB）	工具数量相对精简，功能较为集中
设计权衡	在灵活性（多工具、宽抵押）与透明度之间寻找平衡	侧重于维持准备金管理的稳定性与防范外部冲击
当前缩表节奏	正在系统性缩表，面临准备金从“过剩”向“均衡”转变的挑战	长期处于准备金相对稀缺状态，操作更具防御性

专家洞察： 发达经济体（如英国央行）倾向于维持较多专业化工具以应对复杂的非银市场，而美联储与欧央行则倾向于简化流程以提高传导效率。这种“灵活性 vs. 复杂性”的权衡，决定了各央行在面对突发流动性枯竭时的响应速度。

3. 操作细节：央行工具箱的“螺栓与螺母”

为了应对QT环境下的新常态，央行对其贷款设施（Lending Facilities）与公开市场操作（OMOs）进行了深度的底层参数调整：

交易对手准入：非银机构的结构性崛起 Graph 1.B 揭示了一个不可忽视的趋势：非银行金融机构（NBFIs）在全球金融资产中的占比已超过45%，其对市场流动性的影响力已比肩甚至超越传统银行。虽然银行仍是核心交易对手，但央行已开始打破传统。例如，英国央行推出了针对 NBFI 的临时回购工具（CNRF），直接面向养老基金和保险公司，以应对非银机构由于“资产端飞行”引发的流动性黑洞。

抵押品框架：弹性与安全边际的博弈 发达经济体在抵押品选择上展现了极强的“危机适应性”，不仅接受高质量主权债，还逐步将公司债、抵押贷款资产甚至私人贷款纳入框架。这种做法虽然提升了流动性供给的可触达性，但也迫使央行必须在操作成本与信用风险暴露之间做出艰难选择。相比之下，新兴市场则表现出显著的审慎性，仍以公共部门证券为核心抵押品。

定价逻辑：维持纪律与消除“污名化” 2026年，定价机制正向“鼓励日常使用”转型。关键细节包括：欧央行（ECB）显著收窄了主要再融资操作（MRO）与存款设施之间的利差；美联储则在2025年取消了常设回购操作（Standing Repo Operations）的总量限制。这些调整旨在将央行工具从“末路求助”转变为“常规流动性管理”，从而消除借款机构在市场中的污名化风险。

披露实践：透明度与市场稳定性的天平 信息披露是把双刃剑。为了防止因单一机构借款引发的市场恐慌，大多数央行采取发布汇总数据而非个体数据的策略。例如，英国央行贴现窗（Discount Window）数据采取五个季度的滞后披露，以在公众监督与借款人隐私之间构建必要的心理防火墙。

4. 核心解析二：揭开外汇结算风险（FX Settlement Risk）的迷雾

外汇市场是全球金融体系中能量最充沛也最脆弱的环节。2025年 BIS 三年一度的调查数据勾勒出了一个虽然进步显著、但依然存在巨大隐患的现状：

2025年全球外汇市场结算现状（日均交易规模）：

* PvP（同步结算）： 5万亿美元（占比36%）。这部分风险已被彻底消除。

* 净额结算等减缓手段： 7.6万亿美元（占比54%）。注意： 净额结算虽能降低敞口，但法律、操作及信用风险并未消失，仅是部分缓解。

* 双边总额结算： 1.4万亿美元（占比10%）。这部分资产完全暴露在结算风险之中。

这种“结算即毁灭”的风险即著名的“赫斯塔特风险（Herstatt Risk）”。1974年德国赫斯塔特银行的倒闭证明了：在跨时区结算中，即使一方已经履约，也可能因时差和清算延迟而颗粒无收。尽管历史已过去五十载，但每日仍有1.4万亿美元的交易处于“无保护运行”状态。这一数据警示我们：外汇结算的底层架构更新速度仍落后于交易规模的膨胀。

5. 政策反思：如何在弹性与风险之间寻找平衡？

2023年瑞信（Credit Suisse）的倒闭及美国部分地区性银行的剧烈动荡，留下了深刻的教训。

操作准备就绪（Operational Readiness）现已被置于前所未有的高度。对于资深投资者而言，必须意识到：一家银行即便资产充足且获得央行授信，如果其“连接管道”未经过实战测试，流动性也将是空中楼阁。 2023年的案例证明，如果抵押品未能提前预置、系统对接存在滞后，那么在硅谷式“存款搬家”面前，央行的流动性支持将毫无意义。

同时，扩大 NBFI 准入虽然能防范市场抛售触发的恶性循环，但也带来了严重的道德风险。央行必须时刻警惕：不能让“最后贷款人”的功能演变为对非银机构过度杠杆的变相背书。

6. 总结与核心要点（Key Takeaways）

面对2026年更具挑战性的宏观周期，以下三个技术性洞见将决定机构的生存底色：

1. 流动性工具的“平民化”转型： 随着缩表持续进行，流动性工具箱正从应急转为常规。关注美联储取消总量限制及欧央行收窄利差背后的信号——央行正在全力防止货币市场重演突发性利率跳升。
2. NBFI 准入的“入场券”代价： 央行正在向非银机构敞开大门，但这并非免费的午餐。未来的趋势是：流动性支持将以更严格的杠杆控制与成熟度匹配为前提，机构必须在流动性保障与监管合规之间做出取舍。
3. 结算安全的“灰色地带”： 超过1.4万亿美元的日均外汇交易仍暴露在“赫斯塔特风险”之下，且所谓的净额结算（54%）并非无忧。在跨境资金波动加剧的2026年，推动更广泛的 PvP（同步结算）普及不仅是技术革新，更是生存竞赛。

在全球金融流动性的“新常态”下，央行的干预将变得更加精细且具有预防性，而机构的“操作准备就绪”将成为区分优劣的终极分水岭。

学习指南

本学习指南基于《国际清算银行（BIS）季刊》2026年6月版的研究内容，旨在深入探讨央行货币政策操作框架的演变、贷款操作的设计要素，以及外汇（FX）结算风险的最新现状。

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第一部分：核心概念分析

1. 央行操作框架的演变驱动力

央行的货币政策操作框架（Operational Frameworks）在过去二十年中经历了显著变化，主要受以下因素驱动：

• 缩表压力： 许多发达经济体央行正在缩减因应对大流行而扩张的资产负债表。在储备减少的环境下，央行需要有效的贷款工具来缓冲储备需求波动，防止货币市场利率过度波动。
• 非银行金融机构（NBFI）的崛起： NBFI在金融体系中的占比持续增长。虽然它们增加了市场韧性，但也具有易波动性，在压力时期可能加剧货币市场细分领域的波动并破坏流动性。
• 通胀复苏： 宏观经济环境的变化促使央行重新审视其流动性工具包。

2. 贷款操作的三大功能

根据市场委员会（Markets Committee）的分类，央行的贷款操作和公开市场操作（OMO）主要服务于以下三大政策目标：

功能分类	核心目的
货币政策实施与传导	控制短期利率、管理储备、通过影响市场条件和发出政策信号来传导政策决定。
维护金融稳定	稳定市场条件、缓解流动性压力、限制系统性风险。
支持支付系统	确保支付系统顺畅运行、解决支付时间错配、避免支付中断。

3. 贷款工具的类型

• 常设贷款便利（Standing Lending Facilities）： 任何营业日均可使用，由交易对手主动发起。
• 自由裁量贷款便利（Discretionary Lending Facilities）： 在央行设定的特定时期（通常为应对市场压力）内可用。一旦激活，由交易对手发起提款。
• 公开市场操作（OMOs）： 特指回购协议，由央行根据定期或临时需求主动发起，提供有抵押的储备资金。

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第二部分：政策设计与权衡

1. 交易对手准入政策

• 银行： 在几乎所有辖区，银行都是各类贷款工具的合资格交易对手。
• 非银行金融机构（NBFIs）： 准入程度因司法管辖区和实体类型而异。
• 证券经纪商/交易商： 在大多数发达经济体（AEs）拥有较广的准入权限。
• 金融市场基础设施（FMIs）： 如中央清算对手方和支付平台，在发达经济体也普遍具有准入资格。
• 保险、货币市场基金（MMFs）及投资基金： 准入权限通常受到更严格的限制。
• 权衡： 扩大准入可以更直接地分配流动性并减少资产抛售风险，但也使央行暴露于受监管程度较低的实体信用风险之中。

2. 抵押品框架

抵押品框架的广度决定了央行能够提供的潜在流动性支持规模：

• 资产类型： 几乎所有央行都接受本国政府债券。发达经济体倾向于接受更多种类的抵押品，如投资级公司债券、抵押贷款支持证券（MBS）和贷款。
• 权衡： 广泛的抵押品框架可以提高流动性提供能力并具有市场中立性，但会增加估值、转移和法律保障方面的运营成本及风险。

3. 定价与披露

• 定价原则： 旨在平衡市场纪律与流动性利用。货币政策工具通常按政策利率或固定利差定价；金融稳定类工具的利差通常更高，以防止过度依赖央行资金。
• 披露实践： 央行普遍采取汇总披露（Aggregate disclosure）的方式，仅有极少数会披露交易对手名称，以防产生“污名化”效应（Stigma）而挫伤机构使用便利的意愿。

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第三部分：外汇（FX）结算风险

1. 赫斯塔特风险（Herstatt Risk）

外汇结算风险是指由于货币交易的一方未能交付应付货币而导致的风险。这一概念源于1974年德国赫斯塔特银行的倒闭，当时其纽约代理行在赫斯塔特银行进入清算后中止了所有美元支付，导致其交易对手蒙受全额损失。

2. 2025年结算现状

根据2025年4月外汇周转量调查，每日平均结算金额的分布如下：

• 同步交收（PvP）： 约5万亿美元（占比36%）。这种方法能彻底消除外汇结算风险。
• 缓解措施（如净额结算）： 约7.6万亿美元（占比54%）。此类方法可减轻但不能消除结算风险。
• 双边全额结算（Gross Bilateral）： 超过1.4万亿美元（占比10%）。这部分金额完全暴露于结算风险之中。

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第四部分：简答练习题

1. 简述非银行金融机构（NBFI）在现代金融体系中对流动性需求的影响。

• 参考答案： NBFI占比增加改变了市场结构。虽然它们实现了市场参与者多元化，但在压力时期其易波动性可能加剧货币市场波动，增加了对央行流动性工具包的灵活性需求。

1. 区分“常设便利”与“自由裁量便利”的主要区别。

• 参考答案： 区别在于可用性和发起方式。常设便利在任何营业日均可用，由交易对手发起；自由裁量便利仅在央行认为市场存在压力的特定时期激活。

1. 为什么央行在设计抵押品框架时面临权衡？

• 参考答案： 接受更广泛的抵押品（如公司债或贷款）可以提高流动性覆盖面并支持市场功能，但会增加央行的运营负担，面临更大的信用风险和估值挑战，并可能诱导市场参与者承担更多流动性风险。

1. 什么是外汇结算中的“PvP”机制？它如何降低风险？

• 参考答案： PvP即“同步交收”（Payment versus Payment）。它确保一种货币的最终支付只有在另一种（或多种）货币的最终支付同时发生时才会进行，从而消除了支付了一方却收不到另一方货币的风险。

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第五部分：论述题（深度探索）

1. 论述央行如何在平衡“流动性提供”与“市场纪律”之间做出定价决策。

• 提示： 分析定价过高或过低的后果；探讨如何针对不同功能（如货币政策、金融稳定、支付系统）设置不同的利差；结合美联储或英格兰银行的近期调整案例进行说明。

1. 分析央行贷款操作中透明度与污名化之间的矛盾。

• 提示： 讨论为什么公开交易对手信息可能适得其反；评估延迟披露和汇总披露作为风险缓解工具的有效性；探讨如何在公共责任（问责制）与维护金融市场稳定性之间找到平衡点。

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第六部分：重要术语表

• 货币政策操作框架 (Monetary Policy Operational Frameworks): 央行用于使操作目标（如短期利率）与政策立场保持一致的一套机制和工具。
• 公开市场操作 (OMO): 央行通过在公开市场买卖证券或进行回购交易来调节市场流动性的行为。
• 非银行金融机构 (NBFI): 不具备银行执照但提供金融服务（如投资、保险）的机构，包括对冲基金、保险公司和养老基金。
• 同步交收 (PvP): 一种外汇结算机制，确保只有在另一货币支付完成后，该货币的支付才会完成。
• 赫斯塔特风险 (Herstatt Risk): 因外汇交易中时间差和结算延迟导致的一方违约风险。
• 污名化 (Stigma): 市场对向央行借款机构的负面看法，可能导致陷入财务困境的机构因担心声誉受损而不愿使用央行流动性设施。
• 市场委员会简报 (Markets Committee Compendium): 由国际清算银行发布的，涵盖各国央行货币政策框架和市场操作详细细节的综合性数据库和报告。

关键数据表

关键定量数据点	趋势修订情况	风险指标	具名来源引用	来源
2025年4月平均每日外汇结算总额为14.2万亿美元。其中，同步交收（PvP）金额为5.2万亿美元（占比36%）；预结算净额结算金额为2.17万亿美元（占比15%）；双边毛额结算金额为1.42万亿美元（占比10%）。	外汇结算风险（Herstatt风险）通过PvP缓解；双边毛额结算占比从2006年的32%降至2025年的10%；净额结算使用率从2006年的12%翻倍至2025年的23%。	1.4万亿美元（10%）仍通过双边毛额结算，面临本金风险；其中3470亿美元（25%）虽符合PvP条件但因操作或截止时间问题未采用。	Matthew Conway, Mathias Drehmann, Natalie Lovell, Patrick McGuire, Takeshi Shirakami; 2025 BIS Triennial Survey	[1]
中央银行平均拥有4个流动性工具（范围从1至9个），职能涵盖货币政策、金融稳定及支付系统支持。	央行正重新调整贷款操作，以应对资产负债表缩减及非银行金融机构（NBFIs）足迹增长带来的流动性需求。	需通过公开披露频率和规模来平衡透明度与市场稳定，以防止出现“污名化”风险。	Hinako Kijima, Patrick McGuire and Bertrand Rime	[1]
所有中央银行均接受国内政府债券作为抵押品；高级别发达经济体（AEs）广泛接受投资级公司债券、抵押贷款支持证券（MBS）和担保债券。	在压力时期抵押品合格范围通常会扩大，2024年部分主要央行已永久整合主要外币债券作为合格抵押品。	广泛的抵押品框架可能导致逆向选择风险，即市场参与者倾向于向央行提交风险较高的抵押品。	Gomes et al (2025); Choi et al (2021)	[1]
日均结算失败金额：报告交易商之间为1.21亿美元，与其他非报告金融机构之间为14亿美元。	随着更多司法管辖区转向更短的证券结算周期（如T+1），外汇（FX）结算失败的风险可能增加。	结算失败仅占总额的0.01%，但可能引发流动性、市场及声誉风险。	BIS Triennial Central Bank Survey	[1]

结构图

核心解读

维度一：央行货币政策操作框架的宏观环境转变（来自研报第 3 页） 在缩减资产负债表（储备变得不再充裕）的周期性变化，以及非银行金融机构（NBFIs）在金融体系中足迹不断扩大的结构性变化的双重背景下，央行的操作框架正经历显著演变。研报指出，由于部分 NBFIs 具有内在的不稳定性，在市场压力时期可能会加剧特定资金市场的波动并削弱市场流动性 [1, 2]。因此，央行正在重新校准其流动性工具（如取消常备回购操作的总限额、引入短期回购工具等），以适应这些宏观结构的转变，并在不过度承担风险的前提下平滑储备需求的波动 [1, 3]。

维度二：央行流动性工具的设计权衡与功能定位（来自研报第 5 页） 央行的借贷设施和公开市场操作（OMOs）主要被划分为三大功能：货币政策的实施与传导、促进金融稳定以及支持支付系统 [4]。在设计这些工具时，央行面临着复杂的权衡。例如，扩大交易对手（特别是向 NBFIs 开放）和扩大抵押品范围（如接受非抵押贷款或外币资产）虽然能有效缓解流动性紧张、增强市场弹性并避免资产贱卖，但同时也会增加央行自身的信用风险、市场风险以及操作成本 [5-8]。为了平衡这种矛盾，央行通常会根据工具的不同功能设定不同的准入条件、抵押品广度和定价机制 [9-11]。

维度三：外汇结算风险的暴露规模与核心成因（来自研报第 22 页） 尽管业界长期致力于降低风险，2025年的数据揭示出外汇结算风险依然严峻。全球外汇市场平均每天有超过 1.4 万亿美元（约占总结算量的 10%）依然采用全额双边结算（gross bilateral settlement）模式 [12]。这种模式没有任何风险缓解措施，使交易双方完全暴露于外汇结算的本金风险之中 [13]。研报深度剖析了大量交易未能采用安全结算机制的三大成因：高达 57% 的情况是因为交易对手没有相关系统的访问权限；36% 是因为特定货币对不符合条件；37% 则是由于特定交易类型（例如无法满足结算系统截止时间的同日 T+0 交易）不符合结算要求 [14-16]。

维度四：同步交收（PvP）系统的采用现状与局限性（来自研报第 19 及其后续数据） 同步交收（PvP）系统通过确保“只有在另一种货币最终支付时，一种货币才会最终支付”，从根本上消除了外汇结算风险 [17]。调查显示，当前全球日均有 5.2 万亿美元（占总额 36%）的交易通过 PvP 系统结算 [18]。然而，PvP 的进一步普及面临显著的结构性瓶颈。由于 NBFIs 等机构通常缺乏直接或间接访问 PvP 系统的权限，使得跨界交易的结算风险难以闭环 [14]。此外，要想将 PvP 网络扩展到更多非合格货币（特别是新兴市场货币），需要克服建立稳健法律框架、提高货币可兑换性、保障当地流动性提供者等多重系统性障碍 [15]。

维度五：缓解外汇结算风险的未来创新路径（来自研报第 28 页） 从历史对比来看，公私部门的合作已见成效，全额双边结算的比例从 2006 年的 32% 大幅下降至 2025 年的 15%（剔除集团内结算）[19, 20]。但面对依旧庞大的绝对风险敞口，未来的治理路径需要多管齐下：不仅要继续扩大 PvP 系统的成员资格和货币覆盖范围、推广交易前净额结算（pre-settlement netting）的更广泛使用，还需要引入前沿技术手段 [21, 22]。研报特别指出，私人部门和国际清算银行创新中心（BIS Innovation Hub）正在探索基于分布式账本技术（DLT）的智能合约等创新服务，以适应随着证券结算周期缩短而日益增长的即日外汇结算需求，这代表了全球金融基础设施升级的未来方向 [23, 24]。

关键数据

数据点 1：2025 年 4 月全球日均外汇结算总额达 14.186 万亿美元

• 为什么重要：该数据确定了全球外汇市场结算规模的绝对基准[1, 2]。
• 支持的判断：在如此庞大的基数下，即使是极小比例的结算失败或无保护敞口，也代表着数千亿美元的绝对金额，意味着外汇市场微小的系统性摩擦都可能引发巨大的流动性危机[1, 3]。

数据点 2：每天有 5.157 万亿美元（占比 36%）通过同步交收（PvP）系统结算

• 为什么重要：PvP 机制（如 CLS 系统）通过确保“一手交钱、一手交汇”，能够完全消除外汇结算本金风险[4, 5]。
• 支持的判断：尽管 PvP 是当前防范外汇风险的最核心基石，但仍有近三分之二（64%）的交易量未能完全受到其保护，说明全球外汇市场在防范结算风险方面仍有巨大的系统性空白[1, 4]。

数据点 3：每天有超过 1.4 万亿美元（占比 10%）采用“全额双边结算”（Gross bilateral settlement）

• 为什么重要：这 10% 的交易没有任何风险缓解措施，使交易双方完全暴露于本金损失的风险中[1, 4, 5]。
• 支持的判断：自 1974 年赫斯塔特银行（Herstatt）倒闭危机过去 50 年后，“赫斯塔特风险”依然是一个每天高达 1.4 万亿美元的现实威胁，持续暴露出全球金融体系中的重大系统性脆弱环节[1, 6, 7]。

数据点 4：在全额双边结算中，57% 的情况是由于交易对手没有直接或间接的 PvP 系统访问权限

• 为什么重要：该数据精准定位了当前大量外汇交易未能采用安全结算机制的最大瓶颈所在[8]。
• 支持的判断：政策制定者和基础设施提供商未来的核心任务，必须是降低非银行金融机构（NBFIs）及中小型机构接入 PvP 网络的门槛，扩大成员资格[8, 9]。

数据点 5：全额双边结算中有 36% 是因为“货币对不符合条件”，37% 是因为“交易类型不符合条件（如 T+0 交易）”

• 为什么重要：揭示了新兴市场货币崛起以及全球证券结算周期缩短对现有基础设施带来的摩擦[10, 11]。
• 支持的判断：随着全球越来越多的市场转向 T+1 或当日（T+0）结算，现有的、依赖固定截止时间的 PvP 基础设施面临着严峻的结构性挑战，迫切需要引入基于分布式账本（DLT）或智能合约等新技术来支持即日交收[11, 12]。

数据点 6：剔除集团内结算后，全额双边结算比例从 2006 年的 32% 降至 2025 年的 15%

• 为什么重要：提供了近 20 年的跨周期对比数据，量化了风险敞口的长期下降趋势[13, 14]。
• 支持的判断：这一大幅下降证明，过去二十年间央行（CPMI 等机构）与私人部门（如建立 CLS 银行）协作降低外汇结算风险的宏观政策框架取得了实质性、历史性的成功[13, 15, 16]。

数据点 7：剔除集团内结算后，交易前净额结算（Pre-settlement netting）的比例从 2006 年的 12% 翻倍至 2025 年的 23%

• 为什么重要：在 PvP 比例同期仅微升（从 54% 到 56%）的背景下，解释了过去 20 年风险敞口下降的核心驱动力[14, 17, 18]。
• 支持的判断：对于无法纳入 PvP 系统的长尾货币或特定交易，双边或多边净额结算（如 CLSNet 服务）已成为金融机构防范外汇风险最有效、最务实的替代策略[18, 19]。

数据点 8：100% 的发达经济体（AEs）和新兴市场（EMEs）央行接受本国国债作为抵押品，但仅有 42% 的 AE 央行和近乎 0% 的 EME 央行接受抵押贷款

• 为什么重要：量化展示了不同经济体在流动性操作中对抵押品范围宽严标准的巨大差异[20, 21]。
• 支持的判断：发达经济体央行越来越倾向于放宽抵押品范围（承担一定信用/操作风险）以确保在危机时能提供足够的流动性，而新兴市场央行在资产负债表的风险控制上则保持着高度的保守态度[20, 22, 23]。

数据点 9：银行在 100% 的管辖区均为合格借贷对手，但只有 58%（AEs）和 31%（EMEs）的央行允许证券经纪商等非银行机构使用常备借贷设施

• 为什么重要：突显了全球货币政策操作中获取央行底层流动性资格的不对称性[24-26]。
• 支持的判断：虽然非银行金融机构（NBFIs）在全球金融系统中的资产占比不断扩大，但它们缺乏直接获取央行流动性的渠道；这种错位不仅在压力时期容易导致资产贱卖，也迫使央行重新审视并动态调整其流动性工具的准入规则[27, 28]。

数据点 10：各国央行部署的流动性工具数量平均为 4 个（最少 1 个，最多 9 个）

• 为什么重要：直观反映了全球央行操作框架的复杂程度与路径分化[29]。
• 支持的判断：央行在工具设计上面临着明显的权衡（Trade-offs）——像美联储或欧洲央行倾向于使用少数多功能工具（简单、透明）；而英国央行和巴西央行则部署大量专用工具，以便针对不同的对手方、抵押品和政策目的（货币政策实施 vs 金融稳定）进行精确打击，但这同时也增加了操作的复杂性与成本[29-31]。

反共识角度

这份研报与市场共识、常见叙事或前期判断的最大分歧主要集中在外汇结算风险的真实演变、缩短结算周期带来的反常副作用，以及央行流动性框架的结构性让步三个方面。

以下是具体的深度分歧解析及作者使用的证据支撑：

分歧一：外汇结算风险（赫斯塔特风险）并未被“彻底解决”，绝对风险敞口依然极其庞大

• 市场共识/常见叙事：自 1974 年赫斯塔特银行倒闭危机后，特别是 2002 年 CLS（持续联系结算系统）等同步交收（PvP）系统建立以来，市场普遍认为外汇结算的本金风险已经得到根本性解决或被大幅消除。
• 研报的最大分歧：尽管 PvP 机制是防范风险的核心，但全球外汇市场每天仍有巨大的绝对金额暴露在完全无保护的风险之中。过去 20 年间，PvP 机制的普及不仅面临瓶颈，而且促使整体风险敞口下降的最大功臣其实并非 PvP，而是“交易前净额结算”。
• 作者使用的支撑证据：
• 每日 1.4 万亿美元的无保护敞口：2025 年 4 月的数据显示，每天仍有高达 1.416 万亿美元（占总结算量 10%）的外汇交易采用“全额双边结算”，没有任何风险缓解措施 [1, 2]。
• PvP 普及陷入停滞：剔除集团内结算后，PvP 结算的比例在过去 20 年里仅从 2006 年的 54% 微幅上升至 2025 年的 56% [3]。这部分是因为非合格货币（如新兴市场货币）交易占比从 19% 上升至 22%，以及非银行金融机构（NBFIs）市场份额的扩大抵消了 PvP 的增长 [3]。
• 净额结算的崛起：数据证明，风险敞口比例的下降主要归功于交易前净额结算（Pre-settlement netting）的大幅增长，其比例从 2006 年的 12% 几乎翻倍至 2025 年的 23% [4, 5]。

分歧二：缩短证券结算周期（如 T+1）不仅没有降低系统风险，反而加剧了外汇结算风险

• 市场共识/常见叙事：全球金融监管机构和市场普遍认为，缩短证券结算周期（例如从 T+2 缩短至 T+1 甚至当日交收 T+0）能够减少对手方风险暴露的时间，从而提升整个金融系统的安全性。
• 研报的最大分歧：在跨界金融交易中，更快的证券结算反而成了外汇结算风险的催化剂。因为现有的全球外汇安全结算基础设施无法适应这种“快节奏”，迫使机构退回到最危险的无保护结算模式。
• 作者使用的支撑证据：
• 系统机制错位：现有的 PvP 系统（如 CLS）通常是为 T+1 或 T+2 结算设计的，具有严格的指令提交截止时间（例如中欧时间午夜），这导致它们根本无法处理 T+0（同日）交易 [6]。
• 被迫的危险选择：在所有因为“不符合 PvP 资格”而被迫采用高风险全额双边结算的交易中，有 37% 是因为“交易类型（如即日交易）不符合资格” [6, 7]。
• 结算失败率隐患：随着更多司法管辖区转向 T+1 甚至更短的周期，金融机构为跨境证券交易提供资金的外汇互换窗口被大幅压缩，修正确认或结算错误的时间减少，如果不进行技术升级，这将导致更多的外汇交易失败 [6, 8]。

分歧三：央行流动性工具向 NBFIs 开放和接受高风险抵押品，正从“危机期的特例”变为“结构性常态”

• 市场共识/前期判断：央行的“最后贷款人”角色传统上只针对受严格监管的存款类银行；扩大抵押品范围（如接受企业债、私人贷款）或救助非银行金融机构（NBFIs）通常被视为应对极端危机（如 2008 年金融危机或 2020 年疫情）时的临时性、非常规举措。
• 研报的最大分歧：随着宏观环境向“准备金不再充裕”的缩表周期转变，以及 NBFIs 在金融体系中占据越来越大的主导地位，央行如果死守传统框架将无法平抑市场波动。央行正在被迫系统性地将 NBFIs 纳入常态化操作对象，并在金融稳定工具中长期接受更广泛、更低质量的抵押品。
• 作者使用的支撑证据：
• 操作对象的结构性放宽：根据最新的 Markets Committee Compendium 数据，高达 58% 的发达经济体（AEs）央行已允许证券经纪商等 NBFIs 接入其常备借贷设施 [9]。英国央行甚至专门设立了“或有 NBFI 回购工具（CNRF）”，专门为养老基金和保险公司提供流动性 [10]。
• 抵押品标准的系统性下沉：数据揭示，用于“货币政策实施”的工具往往只接受高流动性的国债，但用于“金融稳定”的工具中，大部分发达经济体央行现在已常态化接受投资级企业债、抵押贷款支持证券（MBS）、担保债券，甚至有近一半接受了私人部门的非抵押贷款和抵押贷款 [11, 12]。例如，欧洲央行已在 2024 年将疫情期间放宽的部分外币债券抵押品标准永久纳入其常规框架 [13]。

论证弱点

弱点一：高估了“集团内结算”作为风险缓解手段的可靠性，低估了极端危机下的传染性 研报在构建外汇结算风险层级时，将每日高达 4.95 万亿美元（占总额 35%）的“集团内结算（Intragroup settlement）”归类为降低外汇结算风险的缓解方法之一，理由是集团层面有强烈的动机协调交易并确保按时结算[1, 2]。

• 论证弱点：作者虽然在注脚性质的段落中承认了极端压力下可能存在“流动性被困（ring-fencing）”的风险，但总体计算和叙事依然将其视为安全的“已缓解风险”[1]。
• 忽略的反方向证据：在真正的全球系统性危机（如 2008 年雷曼兄弟破产）中，跨国银行集团内部的资金冻结和主权国家的流动性圈围（ring-fencing）恰恰是风险传染的最核心渠道。如果考虑到母公司与子公司之间可能因司法管辖区隔离而瞬间切断资金流，这 35% 的交易量不仅不能算作“风险缓解”，反而可能是隐蔽的系统性炸弹。

弱点二：关于缩短证券结算周期（T+1/T+0）的论证存在片面性，忽视了净系统性风险的权衡 研报指出，全球越来越多司法管辖区转向 T+1 或 T+0 结算，这会导致现有的同步交收（PvP）系统因无法满足截止时间而失效，从而迫使交易退回高风险的全额双边结算，或导致结算失败率上升[3, 4]。

• 论证弱点：作者仅仅从“外汇结算本身”的单一维度评估了 T+1/T+0 的影响，将其视为一种负面的“摩擦”。
• 忽略的反方向证据：缩短证券结算周期的根本目的是为了大幅减少交易双方在市场波动中的“交易对手信用风险敞口时间”和市场风险。作者忽略了进行全局比较——即更短的结算周期所减少的长期信用风险，是否在数学上和系统性上已经抵消（甚至超过）了即日外汇结算所增加的本金风险？如果净系统性风险是下降的，那么这种摩擦就是合理的代价，而非单纯的倒退。

弱点三：忽视了中小机构接入 PvP 系统的“成本收益不平衡” 在分析大量交易为何仍采用全额双边结算时，研报指出最核心的原因（占比 57%）是交易对手没有 PvP 系统的访问权限[5]。据此，报告呼吁应继续扩大 PvP 的直接或间接访问权限，尤其是向非银行金融机构（NBFIs）开放[5]。

• 论证弱点：这种呼吁建立在一个假设之上：未能接入 PvP 纯粹是因为基础设施的“准入门槛”不合理或存在结构性空白。
• 忽略的反方向证据：作者完全忽略了商业层面的反向逻辑。对于中小型机构或交易量较低的新兴市场参与者而言，接入并维持 CLS 等顶级 PvP 系统的固定财务成本、技术合规成本以及流动性要求极其高昂。在成本收益分析下，这些机构在商业上“理性地”选择了承担低概率的结算失败风险，而不是支付高昂的基础设施接入费。如果不解决成本不对称问题，单纯呼吁扩大准入缺乏现实可行性。

弱点四：对央行放松抵押品标准带来的“道德风险”与“逆向选择”缺乏深度实证反思 研报指出，为了应对 NBFIs 的扩张和储备减少，发达经济体央行正在将抵押贷款、非投资级公司债等低质量资产纳入常态化的金融稳定工具抵押品池中[6-8]。

• 论证弱点：研报虽然提到了这可能会促使市场参与者承担更多流动性风险（道德风险），并使央行面临逆向选择（银行把好资产留在市场，把差资产抵押给央行）[9]，但报告认为通过“设定折扣率（haircuts）”和“相称的监管”就可以有效缓解这些问题[9, 10]。
• 忽略的反方向证据：作者忽略了近年来央行常态化干预对私人货币市场的“挤出效应”证据。当央行长期接受低质量抵押品并向 NBFIs 提供直接流动性时，可能会永久性地削弱私人市场（如无担保同业拆借市场）的自我修复能力和定价发现功能。此外，折扣率往往在危机发生前被证明设定过低，而在危机中为了救市又无法轻易提高，这种政策被市场“绑架”的历史证据在报告中未被充分探讨。

弱点五：消除央行贷款工具“污名化”的假设过于乐观 在讨论央行借贷设施的披露实践时，研报认为通过发布“汇总数据”或“延迟数季度披露（如英国央行的5个季度延迟）”，可以有效平衡透明度要求与防止使用设施被“污名化（stigma）”的需求[11, 12]。

• 论证弱点：报告认为只要不直接公布具体机构的名字，就能鼓励银行在压力时期放心使用央行资金[12]。
• 忽略的反方向证据：大量实证研究（包括报告参考文献中本身提及的美国贴现窗口污名化问题）表明，只要汇总数据出现异常飙升，市场就会立刻开始“猎巫（witch-hunt）”，通过其他公开报表倒推哪些机构出现了流动性枯竭[12, 13]。因此，单靠调整披露滞后期或汇总方式，可能根本无法解决由工具本身的定价溢价带来的内在污名化效应，导致这些设计精良的工具在真正的恐慌中依然被机构避之不及。

时间线

这份研报涵盖了从1974年至今外汇结算风险管理以及央行货币政策操作框架演变的关键时间点。以下是按时间线整理的核心事件、影响及引用依据：

1974年6月26日与年底：赫斯塔特银行倒闭与监管机构成立

• 事件：德国赫斯塔特银行（Bankhaus Herstatt）被下令清算，其纽约代理行随后暂停了美元支付，导致已支付马克的交易对手面临全部本金损失。同年底，巴塞尔银行监管委员会（BCBS）成立[1, 2]。
• 影响：此次危机暴露了外汇结算中的“赫斯塔特风险”（即本金风险），引发了市场信任危机，并促使全球开始致力于防范外汇结算系统性风险[1, 2]。

1990年与1996年：CPSS成立与三大战略发布

• 事件：1990年，支付和结算系统委员会（CPSS，即CPMI的前身）成立。1996年，CPSS发布了由G10央行行长制定的降低外汇结算风险的三大战略[2-4]。
• 影响：明确了通过个体银行控制风险、行业提供多币种降险服务以及央行引导私人部门进步的治理路径，为后续同步交收（PvP）系统的建立奠定了政策基础[3, 4]。

2002年：CLS银行（CLS Bank）与B3清算所成立

• 事件：CLS银行正式推出，提供名为CLSSettlement的同步交收（PvP）服务；同年，巴西的B3外汇清算所也开始运营[3, 5]。
• 影响：PvP机制通过“一手交钱、一手交汇”确保了支付的最终性，从根本上消除了外汇结算本金风险，成为全球外汇市场最重要的金融基础设施[3, 6]。

2006年：CPSS外汇结算风险调查

• 事件：CPSS开展了早期外汇结算风险调查，测算出当时有32%的日均结算量采用高风险的“全额双边结算”[7, 8]。
• 影响：该数据成为了衡量全球防范外汇结算风险进度的基准。与2025年（该比例降至15%）的对比证明，过去20年间公私部门的协作取得了实质性成效[7]。

2008年（全球金融危机期间）：央行抵押品标准的首次重大放宽

• 事件：为应对危机，央行大幅扩张资产负债表，并将资产支持证券（ABS）、商业票据和信贷资产等新工具纳入合格抵押品范围，同时降低了信用质量要求[9, 10]。
• 影响：标志着央行流动性工具向更广泛的私人部门资产开放，开启了抵押品框架复杂化和长期化的演变历程[10]。

2020年（新冠疫情与“现金抢购”动荡）：流动性工具的结构性调整

• 事件：金融市场剧烈波动导致非银行金融机构（NBFIs）面临流动性枯竭。美联储下调贴现窗口一级信贷利率；欧洲央行扩大了临时抵押品框架；英国央行和加拿大央行在压力时期向具备核心地位的NBFIs开放了酌情借贷设施[10-12]。
• 影响：促使央行开始重新思考其流动性工具的准入政策，将降低借款成本、鼓励机构使用（去污名化）以及向NBFIs开放视为维护金融稳定的关键举措[11, 12]。

2022年：英国央行推出短期回购（STR）工具与应对LDI危机

• 事件：随着储备下降，英国央行于2022年引入了STR设施。同年9月，英国爆发了负债驱动投资（LDI）基金危机（国债市场动荡）[13, 14]。
• 影响：LDI危机直接促使英国央行专门针对养老基金和保险公司等NBFIs设立了“或有NBFI回购工具（CNRF）”，以应对常规工具无法触及的流动性需求激增[14, 15]。

2023年：银行业动荡（如瑞信与美国区域性银行危机）

• 事件：瑞士信贷及多家美国区域性银行陷入危机，暴露出机构在动用央行流动性时准备不足[16]。
• 影响：监管机构和央行深刻意识到“操作准备（operational readiness）”的重要性。英国和瑞士等国央行开始鼓励甚至强制要求银行预先存放抵押品并定期进行压力测试，以确保在危机时能迅速获取流动性[16]。

2024年：抵押品框架的永久性修改与FX Global Code更新

• 事件：欧洲央行将疫情期间的部分临时措施（如接受主要外币债券作为抵押品）永久纳入其常规框架。全球外汇委员会（GFXC）更新了外汇全球准则，正式引入了防范结算风险的“优先层级结构（waterfall approach）”[10, 17, 18]。
• 影响：央行接受高风险/外币抵押品成为结构性常态；同时，全球外汇市场有了更明确的结算方式合规指导标准[10, 18]。

2025年：流动性工具的全面校准与2025年BIS三年期外汇调查

• 事件：美联储取消了常备回购操作的总限额，英国央行增加了指数化长期回购（ILTR）操作的可用储备。同时，2025年4月的调查显示，全球每天仍有10%（超1.4万亿美元）的外汇交易采用无保护的“全额双边结算”[13, 19, 20]。
• 影响：央行工具的校准旨在鼓励机构在缩表周期内按需使用流动性；而调查数据则警示全球政策制定者，因系统访问权限不足和证券结算周期缩短（如T+0）等原因，防范外汇系统性风险的任务依然艰巨[13, 21, 22]。

2026年：英国央行调整贴现窗口利差

• 事件：英国央行下调了贴现窗口利差，并保留了基于抵押品质量的分层定价机制[12, 23]。
• 影响：在增强流动性工具可及性的同时，平衡了防范道德风险和保持市场纪律的需求，体现了现代央行操作中复杂的定价权衡[12, 23]。

已复核相关来源

title: Markets Committee Compendium of monetary policy frameworks and central bank market operations source_name: 国际清算银行（BIS）市场委员会 (Markets Committee) source_url: https://www.bis.org/about/factmktc.htm published_at: 2025年 summary_cn: 这是一个综合性的全球央行数据库，汇总了全球27个主要司法管辖区的货币政策框架和央行市场操作的具体细节，包括准备金要求、贷款设施的设计特点（合格对手方、抵押品要求、定价方法等）以及公开市场操作。 match_reason: 它是本研报第一部分“央行贷款操作演变”的直接底层数据来源。了解该数据库可以帮助读者深入对比不同经济体（发达经济体与新兴市场）在应对流动性需求和非银行金融机构扩张时所做出的具体工具调整。 match_keywords: 货币政策框架, 央行操作, 抵押品, 流动性工具, 市场委员会 confidence: High

title: Outcomes of the three-year review of the FX Global Code source_name: 全球外汇委员会 (Global Foreign Exchange Committee, GFXC) source_url: https://www.globalfxc.org published_at: 2025年1月 summary_cn: 该文件是全球外汇委员会对外汇全球准则进行的最新三年期审查结果，正式确立了防范外汇结算风险的“优先层级结构（waterfall approach）”，并敦促市场参与者定期审查结算选择以降低本金风险。 match_reason: 本研报关于外汇结算风险的2025年最新统计方法论，正是直接基于该准则修订后的第35条原则。参考该准则能够帮助读者理解外汇结算风险管理在业界合规层面的实际执行标准。 match_keywords: 外汇全球准则, 结算风险, GFXC, 优先层级结构 confidence: High

title: Facilitating increased adoption of PvP source_name: 支付与市场基础设施委员会 (Committee on Payments and Market Infrastructures, CPMI) source_url: https://www.bis.org/cpmi/index.htm published_at: 2023年3月 summary_cn: 本报告探讨了在跨境支付中扩大“同步交收”（PvP）系统采用率的方案，分析了当前的结构性和操作性障碍（如调整代理行营业时间、建立新兴市场货币的本地流动性），并提出了公私部门合作的潜在路径。 match_reason: 研报中指出，当前每日有高达1.4万亿美元的外汇交易未受到PvP保护。参考该报告能够弥补读者在“如何解决PvP准入瓶颈及拓展非合格货币”这一未来解决路径上的知识闭环。 match_keywords: PvP, 同步交收, 跨境支付, 结算障碍, CPMI confidence: High

title: Central bank liquidity facilities around the world source_name: 美联储系统理事会 (Board of Governors of the Federal Reserve System, FEDS Notes) source_url: https://www.federalreserve.gov published_at: 2025年 summary_cn: 该报告横向比较了全球央行的流动性工具机制，详细论述了当市场从“常态”进入“压力时期”时，央行如何通过扩大抵押品范围、延长借贷期限和提高定价来平衡流动性供给与道德风险。 match_reason: 本研报在探讨央行工具设计权衡（Trade-offs）时重点引用了该文献。它能为读者提供关于不同压力情境下，央行如何动态调整工具功能的实证案例和深度理论支撑。 match_keywords: 流动性工具, 压力时期, 抵押品框架, 贴现窗口, 央行权衡 confidence: High

title: Global monitoring report on non-bank financial intermediation source_name: 金融稳定理事会 (Financial Stability Board, FSB) source_url: https://www.fsb.org published_at: 2025年 summary_cn: 该年度监测报告追踪了全球非银行金融机构（NBFIs）的资产规模、杠杆率及流动性错配情况，揭示了影子银行系统在现代金融结构中不断扩大的主导地位及其对全球金融稳定的系统性影响。 match_reason: NBFIs的崛起是本研报讨论的两大核心主题（央行流动性对象的扩张、外汇结算中缺乏PvP访问权限的主体）的共同宏观背景。了解NBFIs的结构，能帮助读者理解央行被迫改变传统框架的深层阻力。 match_keywords: 非银行金融机构, NBFIs, 金融稳定, 影子银行, 资产负债表 confidence: High