目录
- 引言：大宗商品的周期逻辑与研究意义
- 历史周期回顾：1970年代至2010年代的牛熊转换
2.1 滞胀型牛市（1970年代）
2.2 熊市盘整期（1980–1990年代）
2.3 中国驱动的超级周期（2000年代）
2.4 去杠杆与下行调整期（2010年代） - 2020年代的新周期与巨幅波动特征
3.1 疫情冲击与价格暴跌（2020年）
3.2 复苏与通胀推动的牛市（2021–2022年）
3.3 高位震荡与调整阶段（2023–2025年）
3.4 “波动新常态”与周期短化趋势 - 当前周期阶段分析（截至2025年）
4.1 高位平台整理期的特征
4.2 商品类别间的走势分化
4.3 宏观与资金环境的影响 - 结构性因素分析：新超级周期的动因与阻力
5.1 投资不足与供应瓶颈
5.2 能源转型与绿色需求拉动
5.3 地缘政治与供应链重组
5.4 央行购金与去美元化趋势
5.5 政策干预与全球合作的不确定性 - 结语：站在新旧周期交替的关键点上
- 参考文献
引言
在全球经济和金融市场中，大宗商品价格常呈现显著的周期性波动。过去数十年来，商品市场经历了多轮牛市和熊市，其背后的驱动因素既包括供需基本面的变化，也涉及宏观经济环境和政策的影响。所谓“大宗商品超级周期”，是指商品价格在长达十年或更久的时间里持续高于长期均值的阶段，对投资和经济都有深远影响。纵观20世纪70年代至今，全球大宗商品市场至少出现了两次公认的超级周期（1970年代和2000年代），以及数次普通的周期性牛熊转换。每一轮周期都伴随着独特的宏观背景，例如通胀与货币政策走向、地缘冲突、技术变革和新兴市场需求等。本文将系统梳理1970年代以来大宗商品价格的主要牛市与熊市周期，比较各阶段不同类别商品（能源、金属、农产品）的价格表现与宏观背景，并结合2025年最新数据和政策变化研判当前商品行情所处的周期阶段，以及探讨当前是否具备进入新一轮“超级周期”的条件。
历史周期回顾：1970年代至2010年代的牛熊转换
历史上，大宗商品价格的波动与全球宏观环境密切相关，不同年代呈现出截然不同的周期特征。图1绘制了1970年至今全球大宗商品综合价格指数的走势，可以清晰看到数轮大幅上涨（牛市）和下跌（熊市）的周期交替：
图1：1970–2023年全球大宗商品价格指数走势（PPI“所有商品”指数，1982年=100）。可见1970年代两次飙升（1974年和1980年）、2000年代中期的超级牛市（2008年见顶）以及2020年代初的快速上涨（2022年见顶）。各阶段背后的宏观因素详见正文。
1970年代：能源危机引发的滞胀型牛市
1970年代的大宗商品牛市以原油为代表，其涨势之猛史无前例。1973年第一次石油危机和1979年第二次石油危机使原油供应骤减，油价在1970年代初至1980年间累计上涨近10倍，引发全球通胀飙升。黄金作为避险资产亦从1971年美元与黄金脱钩后的每盎司35美元飙升至1980年的800美元以上。这一时期宏观背景是西方经济体陷入“滞胀”困境——经济停滞叠加通胀高企，美联储被迫多次加息但早期收效甚微。1970年代美国CPI年通胀率一度高达13%以上，直到联储主席沃尔克于1979年启动激进的货币紧缩才最终遏制通胀。大宗商品价格在此阶段走势: 1970年代初受美元贬值和需求旺盛推动，大宗商品综合价格指数稳步上扬，1973-1974年第一次石油危机后指数陡升（见图1），1974年底比1970年水平高出约60%。1975-1977年期间商品价格高位震荡，随后1978-1980年第二轮上涨，将指数进一步推高。1970年代末商品牛市见顶：1980年前后美国等主要经济体实施严厉紧缩政策，基准利率飙升至两位数，全球需求回落，大宗商品价格终于在1980年末见顶回落。至1982年，美国通胀率迅速降至5%以下，标志着滞胀时代的结束。
1970年代的这轮超级牛市主要由供应冲击和通胀预期驱动。地缘政治方面，中东战争和OPEC石油禁运是直接导火索，导致能源供应短缺和价格飙升。各国竞相囤积大宗商品以对冲通胀，更进一步推高了金属和农产品价格。宏观上，美元体系瓦解后的货币扩张和财政赤字也提供了温床。在1970年代的大宗商品繁荣中，能源板块涨幅最大，石油价格剧烈波动对其他市场影响深远；黄金等贵金属紧随其后，而农产品涨幅相对温和但仍明显跑赢同期股市。据分析，在1970年代滞胀期，大宗商品整体跑赢标普500约25%，表现出显著的抗通胀价值。这一经验在当前宏观环境中亦常被提及作为类比。
1980–90年代：供应充裕与市场开放下的熊市盘整
1980年代初至1990年代末被普遍视为大宗商品的相对熊市或盘整期。以1980年为起点，美联储暴力加息令全球经济进入衰退，大宗商品需求萎缩，价格从高位大幅回落。1980-1986年间，油价从每桶40美元以上跌至10美元出头，主要由于供应过剩（北海、阿拉斯加等新油田投产）和需求疲软。工业金属如铜、铝价格在1980年代也一路走低：铜价从1980年的每磅1.4美元跌至1986年的0.6美元附近。全球通胀同步回落：美国CPI由1980年的13.5%降至1986年的1.9%，高利率环境抑制了投机和囤积，大宗商品不再是资本追逐的热点。
这一时期的宏观背景可以概括为“去通胀+去杠杆”。各国央行普遍奉行紧缩的反通胀政策，实际利率维持高位，美元在1980年代前期大幅升值，对以美元计价的商品价格形成压制。此外，1970年代商品高价诱发的供给响应在80年代集中释放：新矿山、新油田和农业增产技术纷纷上马，供需关系显著缓和。例如，北海和墨西哥湾石油产量攀升，巴西等农业大国扩大种植面积，金属冶炼产能扩张。这些结构性因素导致1986年全球原油出现供应过剩，油价在当年二季度暴跌近70%，促使OPEC达成减产协议以求企稳。
1980-90年代商品价格走势特点: 整体而言，此阶段大宗商品价格波动幅度较此前明显收敛，周期更长更平缓。1980年代中叶之后，随着主要经济体复苏和新兴市场工业化起步，大宗商品价格从谷底缓慢回升。例如，1990年前后爆发的海湾战争短暂推高原油和部分金属价格，但持续时间有限。1990年代，在全球化和技术进步推动下，世界经济经历低通胀、高增长的“黄金时期”，美元持续走强，大宗商品总体供需稳定，价格缺乏单边趋势。CRB现货商品指数在1990年代整体呈区间震荡，并未出现像样的牛市。不少分析将1986-2001年称为商品的“长熊市”或“大宗商品冬季”——期间商品价格波动率也降至历史低位（详见下文图表）。
值得注意的是，1997-1998年亚洲金融危机令全球大宗商品需求再受打击，新兴经济体进口骤减，油价在1998年底跌至每桶10美元以下，铜价等工业品也大幅走软。然而，这种下跌很快为中国等经济体的复苏所扭转。总体来看，1980-90年代的大宗商品熊市相对于此前超级周期而言持续时间更长，但跌幅相对温和（许多品种价格未回吐至1970年代初的水平）。这段时期为后续的新世纪超级周期奠定了基础：低价抑制了勘探和资本开支，使得1990年代末全球资源行业处于供应紧缩但需求即将腾飞的前夜。
2000年代：中国驱动的超级周期
进入21世纪，第一个十年（2000–2010年）大宗商品市场经历了一轮公认的“超级周期”级别的牛市。其核心驱动力是以中国为首的新兴市场的工业化和城市化带来的持续且意外的大规模需求冲击。具体表现为：中国经济在加入WTO后保持近两位数增长，每年钢铁、铜、原油等消耗量激增，对全球商品市场的边际影响巨大。据统计，在2003-2007年的高峰期，中国对全球金属需求年增速达15-20%，被誉为“大宗商品真空吸尘器”。同时，全球低利率和美元疲软（2002-2007年美元指数下跌约35%）进一步推升以美元计价的商品价格。
2000年代商品价格表现: 这一轮牛市几乎涵盖所有商品类别，涨幅和持续时间均堪称空前。原油价格从2000年的每桶20美元左右一路攀升，在2008年7月达到历史高点 ~$147美元；伦敦铜价从每吨约1500美元飙升至2011年初的逾10000美元；黄金亦从2001年的每盎司250美元涨至2011年的1900美元高位。此外，农业品如大豆、小麦、玉米等在2007-2008年出现粮食危机时价格一度翻倍。2008年全球金融危机短暂中断了牛市进程：当年商品价格在第三季度出现跳水式下跌，CRB指数在2008年下半年跌去近40%。但由于各国央行迅速实施大规模货币宽松，经济体特别是中国通过4万亿投资计划强力刺激需求，商品市场于2009年下半年重拾升势，并在2010-2011年达到另一峰值。这一阶段可以被看作2000年代超级周期的延续和余波。
宏观背景: 2000年代超级周期期间，全球呈现出低通胀、高增长的“美好失衡”局面——发达国家通胀仍较温和，美联储在2004年前后维持了相对宽松的政策（联邦基金利率在2004年中前仅1%），资本大量流向包括商品在内的各类资产市场。这与1970年代滞胀型牛市截然不同。当时大宗商品上涨更多是成本推动型通胀所致，而2000年代商品牛市则更多反映真实需求激增和供给响应滞后的结构性矛盾。研究发现，本轮周期中供给弹性不足尤为突出：此前20年的低价导致全球矿业和能源业投资不足，新项目从勘探到投产又需要长周期，当需求在短时间内猛烈增长时，供应无法及时跟上。例如，国际能源署（IEA）估计2000-2007年全球石油勘探投资增速远低于需求增速，库存和闲置产能不断下滑，助推油价连创新高。此外，地缘政治局势（如2003年伊拉克战争）和天气因素（如澳洲洪水影响煤炭供应）也阶段性加剧了供给紧张。价格影响: 这一时期大宗商品整体涨幅惊人。按照国际货币基金组织（IMF）指数测算，2000–2008年全球能源价格指数上涨近5倍，金属价格指数上涨约3倍，农产品价格指数上涨将近2倍【80†图表】。这一超级周期使大宗商品重新成为主流投资资产，大宗商品指数基金和ETF在此期间蓬勃发展。
2008-2009年金融危机造成的剧烈波动使这一超级周期略显波折，但并未改变其总体十年上涨的大趋势。有学者将此定义为自二战以来的第四次超级周期（前三次为20世纪初、20世纪中叶和1970年代）。其典型特征是：以新兴大国工业化为核心需求拉动，叠加供给滞后和地缘冲突放大效应。值得一提的是，这轮超级周期对资源出口国经济带来了繁荣（“商品出口国喜笑颜开”），但也埋下日后波动的风险。
2010年代：去杠杆与低通胀下的回调期
进入2010年代后，大宗商品市场进入了明显的下行周期。这一时期的标志性事件是2011–2015年的商品熊市，其间商品价格指数从高位持续回落，至2015年末跌至金融危机后新低。主要原因在于上一轮超级周期刺激下的供给扩张开始释放，而全球需求增速放缓尤其是中国经济从高速转向中高速，导致供求再度宽松。2010年代初美国等发达经济体逐步退出量化宽松（美联储于2015年启动加息），美元从2014年起进入升值周期（2014-2016年美元指数上涨约25%），这些宏观因素也对大宗商品施压。具体表现包括：
- 原油市场供过于求： 2010年代初页岩油革命令美国原油产量猛增，同时OPEC在2014年前后拒绝减产以捍卫市场份额，结果全球石油供应过剩。2014年下半年油价从$100+暴跌，至2016年初一度跌破$30。据统计，2014-2016年全球原油日均产量超出需求约100万桶，库存高企。
- 金属矿产供需反转： 2000年代末以来大批矿山和冶炼项目陆续投产，钢铁、有色金属出现产能过剩。与此同时，中国经济增速从两位数下滑至6-7%，对于增量金属需求的拉动减弱。以铁矿石为例，价格从2011年每吨近$190跌至2015年的$40以下，铜、煤炭等价格也在2011-2015年腰斩。
- 低通胀与货币环境转向： 2010年代全球通胀率普遍保持在较低水平，欧美长期处于接近零利率的环境，但随着经济复苏，美联储于2013年提出“缩减购债”（Taper）信号，2015年末实现金融危机后的首次加息。强势美元回归压低以美元计价的大宗商品价格——2012年至2016年，美元指数从80左右升至接近100。新兴市场则受到大宗商品下跌和美元走强的双重冲击，经济放缓进一步抑制资源品需求，形成负反馈。
2010年代商品走势分化: 在这一轮熊市中，能源和工业金属跌幅最大、最为拖累综合指数；贵金属方面，黄金在2011年后也结束了连年上涨，从$1900高位回落约45%至2015年的$1050附近。农产品价格则相对平稳，尽管2012年北美干旱等因素一度推高粮价，但随着供给恢复，粮价到十年末也基本回落到危机前水平。综观2010年代，大宗商品综合指数的熊市虽然“残酷”但持续时间相对较短。IMF等机构研究发现，与历史上的长熊相比，2010年代的下行周期持续约5年，并于2016年前后触底。这一定程度上归功于全球经济并未陷入长期停滞，随后中国启动供给侧改革、OPEC+达成减产协议等措施也帮助商品市场在2016年后逐步企稳。
供给收缩与结构转型: 值得强调的是，2010年代中后期商品价格低迷直接导致资源行业大幅削减资本开支，许多矿业和能源公司去杠杆、关停高成本产能。这为下一轮周期积蓄了力量。世界银行数据显示，全球矿产勘探支出从2012年的约294亿美元腰斩至2020年的112亿美元。石油领域也是类似：2014-2016年油价崩跌后，全球上游投资骤减，至2019年都未恢复到2014年的水平。这种供给层面的“紧缩”使市场对未来供应不足有所预期。
总的来说，2010年代的大宗商品熊市阶段体现出金融危机后“去杠杆、低通胀”的时代特征。商品价格走势与宏观经济高度相关，周期波幅较此前缩小（参见图2中2010年代各指数波动幅度明显低于2000年代超级周期）。然而，供给侧长期投资不足和地缘风险积累，为2020年代的价格剧烈波动埋下伏笔。
2020年代：疫情冲击下的新周期与巨幅波动
2020年至今，大宗商品市场经历了戏剧性的过山车行情，可谓进入高波动的新周期阶段。这一时期可以初步划分为三个阶段：2020年疫情暴发时的急剧下跌、2021-2022年的强劲上涨（牛市），以及2022年下半年以来的高位震荡与调整。
疫情初期的暴跌（2020年）： 受新冠疫情全球大流行影响，2020年初各国实施封锁措施，能源和金属需求瞬间坠谷，供应链亦遭中断。当年4月，WTI原油期货价格史无前例地跌至负值，现货价格一度低于$20。工业金属价格也同步重挫，铜价2020年3月跌至每吨约4600美元的四年低位。世界银行数据显示，2020年第一季度其能源价格指数环比下跌近60%，金属和农产品指数亦分别下跌约13%和4%。这段暴跌虽然惨烈但持续时间较短。在各国央行和财政当局空前刺激政策支撑下，全球需求自2020年下半年开始迅速反弹。
疫情后复苏与通胀重现（2021-2022年）： 伴随经济重启和供应链瓶颈，大宗商品自2021年起进入全面牛市。石油、天然气价格飙升：布伦特原油从2020年低谷的每桶~$20升至2021年末的$80上方，2022年俄乌冲突后更突破$120。欧洲天然气受地缘因素影响，TTF价格在2022年达到数百欧元每兆瓦时的历史高点。工业金属方面，受“碳中和”背景下供给受限和库存偏低影响，铜价在2021年创下每吨1万美元的纪录，镍、锂等关键矿产价格更是几倍上涨。农产品价格同样大幅攀升，2022年小麦和食用油价格因地缘冲突冲击一度同比上涨逾50%。据IMF统计，2020年至2022年商品价格进入“频繁且不对称”的短周期波动阶段：周期平均长度不足25个月，仅为疫情前一半，而上涨行情更加迅猛、下跌阶段相对缓和。宏观背景方面，各国的大规模刺激（美欧日累计财政货币纾困数万亿美元）推升了需求和通胀：美国CPI同比在2022年6月达9.1%，创40年新高；欧元区通胀亦于2022年突破10%。这强化了市场对实物资产（如能源、贵金属）的青睐。同时，地缘冲突（俄乌战争）成为2022年商品超级牛市的重要催化，一度引发对能源和粮食的恐慌性采购。2022年上半年，大宗商品综合指数较2020年低点累计上涨逾两倍，达到历史高位。这一轮行情甚至引发关于“新超级周期”的热议。
2022年下半年起的调整： 随着主要央行被迫急遽收紧货币政策（如美联储2022年连续加息累计425个基点），全球经济增长预期下调，大宗商品自2022年6月高位开始回调。截至2023年一季度，综合价格指数较峰值回落约15%，其中工业金属跌幅更大（LME铜价从峰值跌去约30%），而能源价格波动仍剧烈。不过，与过去周期不同的是，本轮回调中大宗商品价格并未崩跌至此前低位：大多数商品2023年的价格仍显著高于2019年水平。例如，国际油价在经历2022年下半年的回落后，于2023年仍保持在每桶70-80美元，远高于疫情前的水平。铜价在调整后徘徊于每吨8000-9000美元区间，也高于2010年代平均价。这表明尽管宏观逆风强劲，但供应端收缩与结构性需求为商品价格提供了底部支撑。
波动率新常态: 需要强调的是，2020年代商品市场波动的频率和幅度已经显著高于以往几十年。图2比较了不同类别商品指数在各年代的波动率，可以看到2020年代迄今的月度价格波动标准差几乎达到1970年代石油危机时期的水平。造成这种“波动新常态”的因素包括：疫情、战争等短期冲击频繁；同时能源转型、气候事件等长期转型因素也引入新的不确定性。例如，2022年欧洲极端高温既推高电力和天然气需求又干扰水运，造成天然气价格剧烈波动。IMF的报告指出，2020年代商品价格周期更短且不对称：上涨阶段陡峭有力，而下跌阶段相对缓慢。这意味着对企业和消费者来说，商品价格的冲击更为突然，也对政策决策提出挑战。
图2：主要商品类别价格指数在不同阶段的相对涨跌幅（以2000年1月=100基准）。橙色代表能源，棕色代表工业金属，红色代表农产品。可见2000-2008年各类商品均大幅上涨，其中能源指数涨至基准的近5倍；2010年代中期价格回落至接近基准（各类指数在2016年前后均回到100左右）；2020-2022年再度飙升，能源涨幅最大，其指数曾达到2000年的6倍以上。2023-2025年各指数有所回调但仍高于历史均值。数据来源：IMFPrimary Commodity Price数据库。
综上，2020年代的大宗商品周期展现出“巨幅震荡”的特点：疫情冲击下的剧烈过山车行情，既有基本面的扭曲（如供给链断裂后又重建）也受地缘与政策因素放大。这一阶段可以视作新周期的起点，其演变路径和持续时间有待进一步观察。在此背景下，分析当前行情所处的阶段以及未来是否可能进入新的超级周期，需综合考虑周期性的复苏或衰退动力和结构性的长期支撑因素。
当前周期阶段分析（截至2025年）
周期定位：复苏后的高位盘整期
基于以上历史回顾，可尝试给出2025年当前大宗商品行情的周期定位。总体而言，目前商品市场处于上一轮超常上涨后的调整盘整阶段，既不同于顶部狂飙时期，也未见全面深度熊市迹象：
- 价格水平: 尽管2022年中以来多数商品价格自高位有所回调，但当前价格相较2010年代平均值仍然偏高。例如，截至2025年中，布伦特原油价格在每桶70~80美元波动，高于2015-2019年平均的 ~$60；LME铜价维持在8000美元/吨以上，相较2010年代中期的 ~$6000有显著溢价。世界银行最新预测也指出，2025年名义商品价格将显著高于疫情前，但考虑通胀调整后可能接近2015-2019年的均值。这表明商品市场并未进入传统意义上的熊市谷底，而更像是经历一轮超涨后的高位盘整。
- 供需形势: 目前供需基本面总体趋于缓和，但不同品种分化明显。原油市场在经历2022年的短缺后，2023-2025年供应增速有所赶上，IEA预计2025年供给日均将比需求多出约70万桶。这使能源价格在2024-2025年承压，世界银行报告预测2025年能源价格将同比下降约17%。金属方面，随着美联储快速加息导致全球制造业放缓，铜、铝等消费增长放慢，金属价格自2022年冲高后走低并趋于稳定。不过由于新矿投资有限，多数金属市场并未出现严重过剩，库存仍处低位。农产品供给在经历俄乌冲突冲击后逐步恢复，多数粮食品种2023-2024年价格回落；但气候异常导致的区域减产（如巴西咖啡）使部分软商品依然高企。总体来说，当下商品供需状况相比2021-2022年的极端短缺已有所缓解，但潜在结构性紧平衡尚未根本消除。正如IMF在2025年报告中指出的：“自2020年以来商品市场周期更为频繁且不同步，多种因素导致价格高位震荡”。
- 宏观与资金环境: 与2022年上半年不同，目前宏观环境对商品的拉动作用减弱甚至偏负面。首先，主要经济体通胀在高位回落，市场对进一步飙升的担忧降低，投机资金对商品的“通胀对冲”需求减弱。美国CPI已从9%高点降至4%以下（2023年底数据），欧洲通胀也见顶回落。其次，美欧货币政策仍维持偏紧，利率水平为十余年最高，美联储政策利率在2025年初接近5%，压制了商品多头情绪，美元指数也保持坚挺。对冲基金等在商品期货市场的多头头寸较2022年显著减少。再次，全球经济增长预期较温和，IMF预测2024-2025年全球GDP增速约3%左右，不会出现超常的资源需求激增。总的来说，当前宏观环境不支持商品价格再现2021-2022年的猛烈上涨，但由于前述供给收缩等因素存在，价格下行空间或也有限，呈现一种“高位区间震荡”的格局。
综合这些因素，可以认为当前（2025年）大宗商品处于一个周期的中后段调整期，类似“高位平台期”。它既不是启动之初的低位复苏阶段（如2016-2017年那样），也尚未见全面走熊迹象。许多机构持类似看法：世界银行2025年4月报告称大宗商品价格正从2022高点逐步回落，但跌幅有限，2025-2026年多数商品价格将软着陆式下滑，名义价格仍高于疫情前水平。这与一般周期理论相符：即超级周期后的调整阶段中，价格往往高于上轮熊市低点但低于高峰，以等待下一轮需求或供给冲击的出现。
当然，不同品种所处的小周期位置有所区别。例如，国际油价在2022年中见顶后连续四个季度下跌，2024年初或已接近阶段性底部；而黄金价格因避险需求支撑，2023年仍在高位盘桓，甚至接近历史新高（2025年4月金价平均达每盎司3200美元左右）。工业金属如铜、镍在2023年中触底回升，可能进入新一轮补库驱动的小反弹周期。因此，需要具体品种具体分析。但总体判断，当前整个商品复杂呈“高位整理”态势，等待新的驱动因素明确方向。
结构性因素：超级周期再起的支撑与阻力
一个重要的问题是：当前阶段是否具备酝酿新一轮大宗商品超级周期的条件？换言之，2021-2022年的大涨是否只是短暂反弹，还是长期结构性牛市的开端？要回答这一问题，需要考察若干结构性驱动因素及其影响：
- 供应瓶颈与投资不足： 正如上文所述，2010年代商品低迷导致全球资源领域投资大幅减少。这种供应端的“断代效应”在2020年代开始显现。如果未来数年需求保持平稳增长，而供给扩张跟不上，价格有望维持强势甚至进入长期上行通道。以原油为例，国际能源署预估2020-2024年全球上游投资累计比2015年前少了约1万亿美元，产能增速放缓。同时，主要油企在能源转型压力下更趋谨慎。IMF报告指出，这可能使2030年前油市偏紧张，除非可再生能源快速填补缺口。金属方面，铜、锂等关键矿产存在中长期供应缺口预期。世界银行估计2030年铜市可能出现每年多达800万吨的供应短缺。又如，全球铀矿和白银产量增长迟滞，远期供需紧平衡明显。这些供给侧瓶颈有利于支撑大宗商品进入结构性牛市。PGIM量化团队在2025年初的一份报告中即指出：“过去十年的低价导致慢性投资不足，未来几年供应或只能满足部分需求增量，我们可能正处于新一轮结构性牛市的初期”。
- 能源转型与碳中和： 绿色能源转型既带来对某些大宗商品的新需求，也可能削弱对传统化石能源的需求，是当下讨论超级周期必须考虑的因素。正面来看，新能源技术和电气化进程将极大推升对铜、镍、锂、钴、稀土等金属的需求量。例如，每辆电动汽车耗铜量约是传统燃油车的3-4倍，光伏和风电装机也需要大量金属。国际清洁能源署预测，为实现碳中和目标，未来十年对锂的需求将增长逾40倍，对铜、镍等增长数倍。这被很多分析师视为推动“新能源金属超级周期”的重要动力。另一方面，能源转型旨在减少化石燃料消费，中长期或将抑制煤炭、石油需求的峰值到来甚至逐步下降。国际货币基金组织的一项情景分析显示，如果各国履行碳减排承诺，到2030年全球原油消费可能较当前减少，煤炭消费大幅下降。这意味着传统能源类商品（煤、油、天然气）未来需求增长有限甚至萎缩，超级周期难以在这些品种上再现。总结而言，能源转型为金属品种提供了长期结构性利好，却对化石能源构成中长期利空。因此，下一个超级周期若出现，很可能主要体现为工业金属和新材料的持续强势，而传统能源涨势可能相对温和或周期较短。这一点区别于2000年代超级周期以石油为核心的格局。
- 地缘政治与供应链重组： 近年来地缘局势紧张和经济安全考虑推动的“去全球化”浪潮，同样影响大宗商品长期走势。一方面，贸易壁垒和地缘冲突导致供应链效率下降、生产成本上升，增加了商品供给的不确定性和风险溢价。典型如俄乌冲突移除了部分俄罗斯供应（俄为天然气、小麦、铝、镍等出口大国），加剧欧洲能源危机。又如中美关系趋紧，关键矿产（稀土、锂）供应存在被武器化的可能。IMF在2023年分析称，地缘经济碎片化已取代全球一体化趋势，可能长期支撑大宗商品价格波动上行。另一方面，各国寻求供应链多元化和“友岸外包”（On-shoring/Friend-shoring），需要额外的基础设施和产能投资，这对大宗商品需求是利好。例如，美国和欧洲为摆脱对特定国家金属供应的依赖，正投入资源开发本土矿山、建立战略库存。这种重塑供应链的过程需要大量钢材、水泥、能源等投入，无异于新一轮工业需求。PGIM报告提到：“疫情教训和地缘紧张正在引发全球供应链重组，这将需要大量商品密集型资本开支”。因此，去全球化虽然可能降低全球增长效率，但却可能提高大宗商品单位产出的消耗，从而对商品需求形成结构性支撑。
- 金融因素：央行购金与美元地位: 本轮周期还有一个特殊背景，即全球央行持续大规模购入黄金以实现外储多元化，被视为去美元化趋势的一部分。据路透报道，2022年各国央行购金量达1,086吨，创历史新高，2023-2025年仍将延续净买入。2025年一季度，波兰、阿塞拜疆、中国等央行继续增持黄金，使其官方储备占全球黄金需求的近四分之一。央行购金热潮凸显各国对美元资产信心下降，也反映出地缘不确定下黄金的战略价值上升。“去美元化”若深化，可能削弱美元在大宗商品定价中的主导地位，从而潜在改变商品周期特征（例如，当美元不再强势时，商品价格可能获得更持久的上行驱动）。目前来看，美元仍是主要储备货币，但其占比已从1999年的71%降至2022年的58%。95%的央行预计未来12个月全球官方黄金储备将进一步增加。这种背景下，黄金和其他贵金属有望获得长期支持，其走势可能独立甚至领先于传统经济周期。此外，如果美元信用持续受侵蚀，原油等商品贸易出现更多本币结算尝试，也可能推动商品价格相对美元计价走强（类似1970年代后期美元信誉危机期间金价的暴涨）。因此，国际货币体系的潜在变革是值得关注的超级周期变量之一。
- 政策与全球合作: 最后，不容忽视的是各国政策应对对周期的塑造作用。上一轮超级周期在很大程度上被中国主动投资拉动所延长（2009年刺激计划），而本轮各国已显示出平抑大宗商品过度波动的意愿。例如，2021-2022年间中国多次投放国家储备金属平抑价格，G7亦讨论对能源价格设限。未来若大宗商品再次出现过热，上述政策工具可能更频繁使用，从而阻断超级周期的演进。相反地，若为实现碳中和而对化石能源投资严格限制，而替代能源又未及时到位，则可能造成持续的供需缺口。这种政策取舍的不确定性也是周期走势的一大变数。
综合判断： 当前支撑新超级周期的结构性因素确实存在，包括需求侧的能源转型与供应链重构，以及供给侧的多年投资不足。多家机构观点认为，上一轮结构性熊市已在疫情后宣告结束，新一轮结构性牛市正在起步。PGIM量化团队在2025年3月的报告中明确指出：“我们相信2010年代的结构性熊市已随着疫情后大宗商品的崛起而终结，一个新的结构性牛市已经开始”。他们基于对近百年超级周期的定量分析，判断2020年左右已是第5次超级周期的起点。一些市场观察人士也注意到类似迹象：大宗商品相对股市的估值处于数十年低位，如CRB指数与标普500比值在2023年触及0.15，等同于1970年代超级牛市启动前的水平。这被看多者解读为商品存在强烈的均值回归压力。
不过，需要谨慎的是，超级周期本质上是供需两端多重因素叠加、持续发酵的结果，并非短期事件所能成就。当前虽然有上述利好因素，但也存在潜在掣肘：全球经济增速较2000年代明显放缓，特别是最大商品消费国中国的人口和投资驱动减弱；主要央行在通胀抬头时更倾向迅速加息，金融监管也更关注投机风险，这些都可能缩短商品繁荣的寿命。此外，能源转型对化石能源需求的压制或早或晚将显现，约束总体商品指数的上升空间。正如DWS资管在2023年底的一篇展望中所言：“市场热议1970年代式超级周期重演，但当前通胀的持久性远低于当年，周期更多以结构性分化而非全面大牛收场”。
因此，我们倾向认为：新超级周期的苗头确已出现，但其路径将较以往更复杂曲折，且主要表现为特定板块（新能源金属等）的长牛。。可以预见，未来若干年商品市场可能进入“新纪元”：传统周期叠加结构转型因素，价格高位波动的同时品种分化显著。对于投资和政策制定者而言，不应简单套用历史剧本，而需把握新周期的内涵：在能源转型和地缘重塑的大趋势下，商品的价格中心可能较过去抬升，同时波动风险犹存。是否真正进入超级周期，恐怕要到本世纪末回顾才能盖棺论定。当前更务实的做法是密切关注上述结构性指标的演进，动态研判周期走向。
结语
回顾近几十年，大宗商品经历了滞胀驱动的1970年代超级牛市、全球化与技术进步带来的1980-90年代熊市盘整、中国工业化引爆的2000年代超级周期，以及金融危机后的2010年代回调期。进入2020年代，疫情和地缘冲突使商品市场剧烈震荡，各类商品经历先抑后扬的新周期起点。2025年时点，整体来看大宗商品处于上一轮暴涨后的高位整理阶段，价格水平仍强于2010年代，但缺乏进一步飙升的动力。在宏观紧缩和全球增长趋缓背景下，短期内大宗商品或以震荡为主。然而，从更长远视角看，一系列结构性因素正重新塑造商品供需格局——能源绿色转型带来对金属材料的巨大需求增量、过去十年投资不足导致供给弹性下降、地缘政治促使资源供应链区域化、各国央行购金与去美元化提升贵金属吸引力。这些力量可能成为下一轮超级周期的孕育土壤。
值得强调的是，本轮潜在超级周期将与过往有所不同：新兴驱动力从“工业化”转向“电气化”和“能源革命”，领涨品种可能从石油煤炭切换至铜锂镍等新材料；同时，货币环境和政策干预也更复杂，周期波动或更频繁剧烈而缺乏单边狂飙的连续性。对于企业和投资者而言，这意味着机遇与风险并存。一方面，结构性牛市下资源类资产有望获得超额回报，历史经验表明在通胀和供应紧张时代，配置大宗商品可显著跑赢传统资产。另一方面，高波动性要求更强的风险管理和对冲策略，不能简单追涨杀跌。对于政策制定者，则需在稳定物价与保障资源供应安全之间取得平衡，通过投资储备和国际协调缓和极端行情冲击。
总之，大宗商品周期是经济周期的缩影和先导。从几十年维度看，目前我们或正站在新旧周期交替的关口：上一轮由全球化和金融化驱动的周期已成过去，而下一轮由转型与安全驱动的周期轮廓渐显。是否进入超级周期并非一个可以轻率断言的命题，但可以确定的是，大宗商品在全球经济版图中的战略地位从未像今天这样受关注。从长期投资与宏观决策角度，密切跟踪商品市场动态，理解其周期律与新变局，对把握未来经济脉搏至关重要。在不作具体投资建议的前提下，我们通过数据和趋势分析勾勒了可能的方向：商品市场或已走出低谷，步入一个挑战与机遇并存的新纪元。
参考文献：
- 【11】PGIM Quantitative Solutions，《A structural commodity bear market ended with the aftermath of COVID and a new structural bull phase has begun》（2025年3月31日）
- 【13】John Zadeh, Discovery Alert，《Commodity Supercycle 2025: What ASX Traders Need to Know》（发布日期：2025年6月6日）
- 【17】世界银行，《Commodity Markets Outlook – Special Focus》（2025年4月29日发布）
- 【19】Polina Devitt, Reuters，《Central banks on track for 4th year of massive gold purchases, Metals Focus says》（发布日期：2025年6月5日）
- 【7】Callum Thomas, Investing.com，《This Rotation Signal Has Preceded Every Major Commodity Bull Run》（发布日期：2025年7月10日）
- 【26】Ecofin Agency，《Global Commodity Prices Set to Fall in 2025 and 2026, World Bank Says》（报道世界银行2025年4月展望，发布日期：2025年5月2日）
- 【23】Bloomberg Intelligence，《Will 1970s inflation repeat in the 2020s?》（2025年1月12日）
- 【24】John Zadeh, Discovery Alert，《Explosive Commodity Moves: Metals Hit Record Highs in 2025》（发布日期：2025年7月12日）
- 【8】Kitco News，《A decade-long commodity supercycle is just getting started – analysts》（2024年9月16日）
- 【20】DWS Research，《10 Themes – #6: A Commodity Supercycle?》（2024年12月5日）
- 【15】IMF，《World Economic Outlook Update》（2025年1月）
- 【16】IMF，《Slower energy transition could moderate commodity demand》（2025年4月）
- 【21】Michael Mackenzie, AFR，《Commodities may be set for a 1970s-style boom》（2021年2月14日）
- 【18】World Gold Council，《Central Bank Gold Reserves Survey 2025》（2025年5月）
- 【25】数据来源：IMF和FRED数据库，Primary Commodity Prices, 2023. 数据用于图2绘制。
发表评论