据Mining.com报道，2025年12月，安托法加斯塔（Antofagasta）与一家中国冶炼厂敲定了2026年度铜精矿加工费基准——TC/RC（Treatment Charge/Refining Charge）定在零。不是接近零，是字面意义上的零美元零美分。这是铜精矿市场有年度基准谈判以来从未出现过的价格。
一年前，这个数字还是每吨$21.25、每磅2.125美分。再往前推到2023年，基准在$80/吨以上。三年之内，冶炼厂从矿企手里拿到的加工费缩水了100%，现货市场甚至出现了负加工费——据Fastmarkets报道，现货TC一度跌至每吨负$60，意味着冶炼厂反过来向矿企付钱才能拿到矿石。
这不是周期性波动能解释的现象。铜冶炼行业正在经历一次结构性的定价权转移，理解这个过程，比关注铜价本身更能揭示未来精炼铜供应的真正瓶颈。
矿少炉多：失衡是怎么积累的
TC/RC 的本质是矿企为冶炼服务支付的”工资”。矿企把铜精矿卖给冶炼厂，冶炼厂收取加工费作为收入。加工费高，说明冶炼产能充裕、精矿供应也充裕，冶炼厂有谈判空间；加工费低，说明精矿紧张，矿企掌握主动权。
过去五年发生的事情是：中国的冶炼产能以远超全球矿山供应增速的速度扩张。根据国际铜研究组（International Copper Study Group, ICSG）的数据，全球冶炼产能预计从2024年的2,600万吨增长到2028年的3,000万吨，年均增长约3.6%，其中绝大部分增量来自中国。与此同时，全球铜矿产量2026年的增速预计仅为2.3%（ICSG数据）。
产能扩张靠政策驱动和地方投资，矿山开发靠的是矿体发现和漫长的审批流程。两者的时间尺度完全不同。新建一座铜冶炼厂需要3-4年，而从发现矿体到投产一座铜矿平均需要17年以上。中国在2020-2024年间密集上马冶炼项目，部分出于地方政府追求GDP和就业的驱动，部分出于”将更多矿石加工环节留在国内”的产业政策考量。但全球铜矿投资在同期却持续不足——S&P Global 2026年1月发布的研究指出，到2035年已识别的新矿项目累计仅能提供约6,200万吨新增供应，而同期累计需求缺口在5,000万到7,500万吨之间。
结果就是矿少炉多。精矿成了稀缺品，炉子却在排队等米下锅。更糟的是，全球铜矿石品位从1990年代的1.5%-2%持续下滑到如今的0.6%以下，开采同等数量的铜需要处理数倍的矿石量，矿山的运营成本和资本开支随之攀升。新建矿山的资本强度已经翻倍，达到每吨产能$15,000-$20,000。即便铜价高企，矿山供应也无法快速响应——因为瓶颈不是钱，而是时间和矿体。
中国冶炼厂的生存策略
中国占全球铜冶炼产能约40%，进口了全球66%的铜精矿。当TC/RC跌到零，这些冶炼厂的生存依赖两条路径。
第一条是副产品收入。 铜冶炼过程会产生大量二氧化硫，回收后制成硫酸出售给化工和化肥行业。在TC/RC健康的年份，硫酸只是锦上添花，但在加工费归零的当下，它几乎成了部分冶炼厂唯一的利润来源。据SunSirs数据，2026年2月中国国内硫酸价格达到每吨1,057元人民币（约$142），同比暴涨125%。东北亚地区的硫酸价格在2月达到$163.24/吨（IMARC Group数据），欧洲更高，2025年12月已触及$184.60/吨。硫酸价格走高的原因恰恰与冶炼减产有关——铜锌冶炼减产导致副产硫酸供应收紧，叠加硫磺原料成本高企（镇江港颗粒硫磺价格2026年初在每吨4,100-4,300元人民币区间波动），形成了价格支撑。
这里存在一个微妙的反馈循环：冶炼减产→硫酸供应减少→硫酸价格上涨→坚持生产的冶炼厂利润改善→减产动力减弱。这正是市场预测精炼铜供需时面临的核心不确定性之一。
第二条是集体减产。 2025年11月28日，中国冶炼厂采购团（China Smelters Purchase Team, CSPT）宣布成员企业将在2026年削减超过10%的一次冶炼产能负荷。按CSPT的产能规模推算，这意味着约96.1万吨铜精矿需求被移出市场。CRU Group的分析指出，这一数字几乎足以抵消2026年预计83.4万吨的全球精矿缺口。此外，中国此前已经叫停了约200万吨的规划冶炼产能，显示政策层面也在纠偏此前的无序扩张。
CSPT同时表态将加强与矿企的直接对接、监督现货竞标行为，试图重建加工费定价的秩序。但CSPT是一个协调机构，不是卡特尔——减产承诺并非对所有成员都有约束力，执行力度取决于各家的财务状况、地方政府的容忍度、以及硫酸等副产品价格能否持续托底。
日本冶炼厂：不同的账本，相似的结论
日本是中国之外亚洲最重要的铜冶炼中心，其厂家的应对策略提供了另一个观察角度。
2025年度谈判中，日本厂家拿到了每吨$25、每磅2.5美分的TC/RC，比中国基准高出约18%。这反映的是日本冶炼厂与矿企之间更稳定的长约关系，以及日本精炼铜在品质口碑上的溢价。但进入2026年谈判后，日本厂家发现自己很难再维持这个溢价水平——当中国基准是零，任何正数都显得”昂贵”，矿企的谈判策略也在据此调整。
利润压力迫使日本冶炼厂采取了多层次的应对。泛太平洋铜业（Pan Pacific Copper），日本最大的精炼铜供应商（由JX先进金属、三井矿业和丸红合资），已确认削减冶炼产能，并向下游客户开出了创纪录的每吨$330精炼铜升水（premium），试图将成本压力传导到终端用户。三菱材料（Mitsubishi Materials）的调整更具战略性：大浜冶炼厂2025年10月至2026年3月的精炼铜产量削减了25%，而公司的长期规划是到2035年将一次冶炼占比缩减30%-40%，转向电子废料等二次冶炼。住友金属矿山（Sumitomo Metal Mining）2025财年的精炼铜产量也下调了2.6%至43.3万吨，主要因为东予冶炼厂的定期维护。
三菱的转型方向尤其值得关注。二次冶炼处理的是电子废料、废铜等再生原料，完全不受铜精矿TC/RC定价的约束。从财务模型上看，二次冶炼的原料成本更可预测，利润率波动更小。如果这种转型在全球范围扩大，一次冶炼产能的实际可用量会比统计数据显示的更少——因为部分冶炼能力已经被重新定向了。
精炼铜供需：为什么连专业机构都无法达成共识
关于2026年精炼铜市场的供需平衡，三家主要机构给出了方向相反的判断。ICSG预测15万吨缺口，摩根大通估计33万吨缺口（据The Oregon Group引述），而高盛研究部门认为市场将出现50万吨过剩（据Recycling Today报道）。
分歧的核心在于两个变量。第一是CSPT减产的真实执行率。如果10%的减产目标全面兑现，ICSG预测的精炼铜产量增速将从2025年的3.4%骤降至2026年的0.9%，而需求端受电气化、AI数据中心和国防支出推动仍有2.1%的增长——缺口因此出现。但高盛假设减产会打折扣，理由是硫酸高价给了冶炼厂喘息空间，部分产能不会真正退出。
第二是中国精炼铜的出口行为。中国在过去几年间从精炼铜净进口国逐步转变为间歇性净出口国。如果国内冶炼虽然减产但仍维持一定规模，而国内需求增长放缓（房地产拖累），多余的精炼铜可能继续出口，推高国际市场的供给感知。
综合来看，缺口和过剩之间的差距其实没有表面数字那么大——15万到50万吨，放在全球2,500万吨以上的精炼铜消费量里，都在1%-2%的范围内。真正重要的不是总量平衡，而是区域和品级的错配。东南亚的电气化需求在增长，但冶炼产能却高度集中在中国。高砷铜精矿的处理需要特殊工艺，而能处理这类矿石的冶炼厂正在减产。这些结构性摩擦才是推动升水和区域价差走阔的核心因素。
定价权迁移的连锁效应
当TC/RC从$80跌到零，铜产业链上的定价权分布发生了根本性变化。
矿企的谈判地位达到历史高位。它们不仅不需要向冶炼厂支付加工费，在现货市场上甚至能收取反向费用。Antofagasta、BHP、Freeport-McMoRan等大型矿企的利润率因此扩大。但这个优势并非没有代价——如果冶炼产能持续收缩导致精矿无处可去，矿企也会面临”有矿卖不出”的困境，尽管目前还远没到这一步。
下游方面，精炼铜升水的攀升直接影响终端用户的采购成本。电缆厂、铜管厂、电子元器件制造商需要为获得精炼铜支付更高的加价。泛太平洋铜业开出的$330/吨升水只是开端，如果冶炼产能持续收缩，升水还有进一步走高的空间，最终将传导到电力基础设施、新能源设备和消费电子的成本结构中。
对铜价本身，冶炼瓶颈是一个容易被忽视但日益重要的支撑因素。截至2026年3月初，LME铜价在$12,800/吨附近，COMEX铜约$5.76/磅。市场讨论铜价时往往关注宏观需求叙事（电气化转型、AI算力扩张、国防支出增长），但供给侧的真正约束不在矿山——在冶炼。2026年TC/RC的崩溃是一个信号：铜的供应链不再是单一维度的”够不够挖”，而是”挖出来能不能炼成可用的金属”。
S&P Global的长期预测更加直白：全球铜需求将在2040年达到4,200万吨（较当前增长50%），矿山产量预计在2030年触及3,300万吨峰值后下降，即使回收量翻倍，到2040年仍将面临约1,000万吨的年度缺口。对于这个缺口何时变得不可管理，2026年提供了一个早期坐标：CSPT减产的季度执行率、硫酸价格是否在$140/吨以上维持、以及日本二次冶炼转型的产能替代速度——这三个指标的走向，将比任何铜价预测模型都更早揭示精炼铜供应链的真实承压点。
参考来源：
→ Fastmarkets, “Tougher challenges facing global copper smelting industry” | CRU Group, “How CSPT smelter cuts could reshape China’s copper demand in 2026” | S&P Global, “Substantial Shortfall in Copper Supply Widens” | ICSG via Mining.com
信息仅供参考，不构成投资建议。
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