ING：五重结构性支撑下，黄金牛市尚未走完

ING大宗商品策略师Ewa Manthey在2月26日发布的一份简短但信息密度很高的报告中，梳理了支撑当前黄金牛市的五根”支柱”——央行购金、地缘风险、美联储政策转向、ETF回流、以及一个此前很少出现在传统分析框架中的新变量：稳定币发行商的黄金配置。这份报告只有3页，但每页都指向同一个结论：即便短期回调不可避免，黄金的结构性多头逻辑仍然完整。

央行购金：从战术配置到战略储备

报告最核心的数据是央行购金规模的阶段性跃升。2022至2024年间，全球央行年均净购金约1,000吨，大致是2010至2021年年均500吨的两倍（第2页）。这一加速始于2022年俄乌战争后西方对俄罗斯的金融制裁，本质上是各国央行对美元体系信用风险的重新定价。

波兰在2025年成为全球最大的官方报告购金国，目前持有约550吨黄金，并将目标上调至700吨（第2页）。值得注意的是定性变化：波兰此前的目标是”黄金占外汇储备30%”，现在转为固定的绝对吨数目标。这意味着购金计划不再随储备规模波动——无论储备总额如何变化，波兰都将持续增持至700吨。这种目标设定方式更接近战略储备逻辑，而非资产配置的再平衡。

中国则延续了增持节奏，截至2026年1月已连续15个月购买黄金（第2页）。ING将这种行为描述为”稳定且基本不受价格敏感性影响”的需求——这是一个重要的定价暗示，因为它意味着即便金价大幅上涨，这部分需求也不太会因价格原因收缩。

一个新变量：稳定币发行商入场

报告中最出人意料的数据来自Tether。这家全球最大的美元稳定币发行商在2025年购入超过70吨黄金，仅次于波兰，位列全球第二大买家（第3页）。Tether目前通过储备金和黄金支持的代币合计持有约140吨黄金。

ING将Tether的行为模式描述为”更像央行购金而非零售流动”（第3页），这一类比的含义在于：稳定币发行商需要为其代币持有高质量储备资产，黄金作为无对手方风险的实物资产天然满足这一需求。如果这种配置行为成为行业惯例——考虑到美元稳定币总市值已远超千亿美元——它将构成一个全新的结构性需求来源。这是传统黄金供需分析框架中从未出现过的买方类别。

美联储降息与ETF回流空间

在宏观政策层面，ING的美国经济学家预计美联储将于2026年Q2开始降息（第2页）。当前联邦基金利率维持在约4%的区间，降息将降低持有无息资产（黄金）的机会成本，同时压低实际收益率。历史经验显示，美联储政策宽松周期与黄金价格上涨周期高度正相关。

ETF持仓数据提供了一个直观的回流空间测量。全球黄金ETF持仓在2020年达到约1.1亿至1.15亿盎司的峰值后，随着美联储激进加息而持续流出，低点降至约8,200万至8,500万盎司（第3页）。当前持仓约9,000万+盎司，虽然已从低点回升，但距离2020年峰值仍有约20-25%的回流空间。报告附带的图表清晰显示了ETF持仓与联邦基金利率之间的反向关系：利率下行周期中ETF持仓上升，反之亦然。

ING的逻辑是：如果降息预期兑现叠加地缘风险持续，ETF回流将为金价提供”另一个上涨推力”（第3页）。

地缘政治：持续但难以量化

报告将地缘风险列为五大支撑之一，具体提到了中东紧张局势再起、贸易摩擦和关税威胁、以及政策不可预测性（第2页）。这些因素增加了跨资产类别的波动率，推动避险需求。但ING并未给出地缘风险对金价的具体量化估计——这可能是明智的，因为地缘溢价本质上是非线性且难以前瞻性定价的。

我们的观察

ING这份报告的价值在于它的框架整合能力。五个支撑因素中，央行购金和稳定币需求属于结构性（不随周期变化），美联储政策和ETF流动属于周期性（可预测方向但不确定幅度），地缘风险属于事件驱动（无法预测时点和强度）。将这三类因素分别评估再叠加，比笼统地说”黄金看涨”更有分析价值。

需要注意的是，报告对下行风险的讨论较为简短——仅在结尾提到”动量可能减弱”、”路径不会是线性的”、”实物需求在纪录价位变得更加价格敏感”（第3页）。如果美联储降息推迟、或者地缘风险突然缓和（例如中东达成停火协议），当前价位的回调幅度可能超出报告暗示的”盘整”程度。此外，Tether购金的持续性仍需观察——70吨/年的购入量在当前市值规模下是可持续的，但监管环境的变化可能改变稳定币发行商的储备配置策略。

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